“安然”事件的財務思考

　　“銀廣夏”事件使投資者對我國證券市場的有效性、上市公司的誠信、中介機構的公信力等問題提出了質疑。有人甚至認為，如果我國的證券市場像美國證券市場那樣具有極高的約束上市公司行為的能力、股價具有使公司價值回歸的功能、事務所具有國外知名事務所那樣的職業道德、執業規范和執業能力，就不會有“銀廣夏”事件發生，就不會使投資者蒙受如此大的損失。但是，美國有史以來最大規模的破產案——“安然公司破產案”的發生使我們改變了這一思維定式——光靠監管是不夠的。安然事件的發生固然有美國證券市場監管方面的弱點和中介機構違規等方面的因素，但安然公司高層管理當局缺乏誠信勤勉卻是根本。

　　一、美國證券市場監管體系的瑕疵并非安然破產的主因

　　如果從安然事件看美國證券市場監管體系，最大的失誤在于缺乏確保CPA審計業務高度獨立性的機制。從20世紀80年代開始，安達信會計師事務所承擔了安然的外部審計，但從90年代開始，它開始涉入了安然公司的咨詢和內部審計。美國《經濟學家》評論說：“會計公司放棄了傳統的外部懷疑者角色而成為了一個內部商業合伙人，他們放棄了他們披露信息的職責，而成為了掩飾財務缺陷的魔術師。”從理論上講，同時承擔審計和咨詢業務，會使事務所對客戶的經營業務更加了解，更容易發現客戶業務經營和信息披露中的違規操作。盡管五大事務所通過各種渠道向證券市場監管部門施加壓力，反復強調提供咨詢業務有利于提高審計質量，但是，收費機制和利益驅動不可能使他們具有超然的獨立性和公正性。

　　安然事件的出現能否說明美國監管體系的失敗？不能。美國證券監管體系在維護證券市場公平、公開、公正，保證信息披露的及時、透明和公允方面的成績是世人共睹的。安然敗露后。美國的證監會、審計署、國會、財務會計準則委員會（FASB）等部門都采取了迅速的行動。針對特殊目的實體（Special－purpose entities）的有關交易事項被排除在合并報表之外的問題，FASB在2002年1月18日就發布了《合并政策與程序》的討論稿。另外，美國SEC在會計師事務所業務分拆方面也取得了令人關注的進展。

　　二、安然公司破產源于內因

　　在短短幾個月內，安然公司由美國500強公司中排名第七，連續六次被《財富》雜志評為“最富有創新能力”的知名公司淪為申請破產的公司，其原因在于：

　　1、強調管理創新的同時，忽略了風險控制安然公司的管理理念是：企業的發展不一定需要許多實質性資產，可以通過大量的業務創新和金融創新來完成企業短期內的高速增長。因此，安然公司構筑了大量的關聯交易和金融工具，這種錯綜復雜的交易給企業帶來虛假的賬面利潤和現金流量的同時，卻隱藏著巨大債務和風險，最終一發而不可收拾。安然公司除了運用期權、期貨等基本金融工具進行能源產品金融化運作、以子公司不動產打包發行抵押債券籌集資金外，還大量運用金融互換協議進行套期保值。金融創新無可厚非，但必須服務于生產經營；套期保值不失為規避風險的手段，但選擇的關聯項目必須是負相關。例如，安然公司與關聯企業LJM二號的互換合同為：如果安然寬帶業務資產升值，LJM二號將分享溢價；如果安然這部分資產貶值，LJM二號必須彌補安然該部分資產貶值，安然可以立即從LJM獲得12美元現金，但如果LJM二號發生清償危機，安然將打入12億美元的現金或等值股票。這樣的互換協議使安然2000年、2001年分別獲取5億美元和4.5億美元的賬面“互換收益”。但是安然股票和寬帶業務資產是屬于兩種高度正相關的事項，其結果是，如果安然這部分資產貶值，固然可以獲取可觀的“互換利益”，但LJM二號以現金支付互換損失時必然會產生清償危機，從而迫使安然支付大量的現金，使安然產生信用危機。如果安然公司以發行股票的方式支付，則會稀釋原股東股票價值，造成安然股價大幅下跌，增加投資者風險。這種潛在的風險變為現實風險是安然破產的直接原因。

　　從20世紀90年代中期以后，安然公司不斷運用資產重量組手段建立了3000多個控股公司和合伙公司，從而以少量的資金控制盡可能多的企業，試圖產生最大化的財務協同效益。在管理上，安然的創新還體現在將決策權最大程度地下放，下屬公司重大資源配置和投資項目無需告知安然公司高層管理當局，而安然公司還將此作為一個成功的經驗來總結和推廣。安然更多的是利用下屬公司進行資金調度并利用關聯交易創造利潤，致使下屬公司大膽地運用各種工具進行高風險的運作，安然公司盡管增加了賬面資產和利潤，但最終不得不因現金匱乏而申請破產。

　　2、管理當局缺乏誠信，缺乏對投資者的忠誠從表面上看，安然公司已構建了合規的公司治理機構。董事會獨立于管理層，絕大多數董事均為獨立董事，董事會下設了內部審計委員會、薪酬委員會、財務委員會等機構。但獨立董事中，相當一部分并不獨立，有的是安然公司最大的個人股東、有的是關聯企業的高層管理者、有的則是接受安然公司巨額捐款機構的領導。這類身份的獨立董事嚴重違背了美國證監會《公司治理原則》對獨立董事與公司之間關系的界定。在這種情況下，董事會失去了應有的監督職能而聽命于管理當局，大量的關聯交易易如反掌地在董事會獲得通過就是一個佐證。對此，國內有些專家學者從美國監管體系上找原因。認為這是美國證券會放松監管所致，但筆者認為，監管體系固然是一個方面，但更重要的是管理當局本身的自律和誠信。在美國眾多的上市公司和獨立董事中，證監會不可能對每一位獨立董事進行直接的追蹤調查。

　　在會計信息披露方面，安然采取的做法是在表內確認資產和收益，而將債務、潛在的風險和損失表外化。例如，在與LJM二號進行的互換合同中，安然公司在表內確認了互換收益的同時，絲毫未披露該互換合同可能產生的損失和現金流出的風險。再比如，安然將不動產剝離給關聯企業Marlin和Whitewing，由關聯企業以核資產為抵押發行債券募集資金，并將所募資金進入安然賬上。安然盡管承擔了與償債有關的各項承諾，但在報表中披露的是其取得的現金，而并未披露由此引起的債務（安然將此業務在表內披露為以資產換入現金）。安然公司對Marlin和Whitewing這兩個特殊目的的實體擁有實質上的控制，按實質重于形式的原則，應該在安然的合并報表中披露。盡管按照美國現行會計準則，依合約形式（the form of arrangement）判斷控制并不十分明顯，可以不在合并報表中反映，但起碼應該在表外做詳細的說明。嚴重的信息不對稱使股票價格嚴重背離價值，加大了企業的破產風險。

　　三、給我們的啟示

　　無論是成熟的市場機制，還是完善的監管體系，都不能保證絕對沒有“安然事件”和“銀廣夏事件”的出現。無論法律如何嚴密，也不能杜絕違法亂紀行為。對于時刻想做小偷的人來說，治安防范再嚴密，都不可能杜絕他行竊的機會。完善的監管能夠從總體上減少違規公司的數量，但不能保證丑聞會從證券市場上消失。誠信與自律是公司發展的根本。在我國，無論是“銀廣夏”、“紅光實業”，還是“瓊民源”、“ST猴王”，從根本上都是由于自身缺乏誠信、勤勉和自律所至。我國上市公司應該從安然事件中吸收以下教訓：

　　1、實質性的生產經營活動是公司賴以發展的基礎。安然公司錯綜復雜的關聯交易和眼花繚亂的金融工具給安然公司帶來短期繁榮的同時，也促成安然公司最終陷入破產的泥潭。在我國的上市公司中，重資本運營，輕生產經營；重報表利潤，輕實質性業務的公司大量存在。由于受金融市場的限制，國外創新的金融工具目前在我國的上市公司中無用武之地，但顯失公允的關聯交易在上市公司中絕非少數。例如，有些無法實現盈利的上市公司利用關聯方的資產轉移、內部銷售獲取巨額利潤。從表面上，這些公司達到了保牌的目的甚至實現了配股或增發股票。但這種對投資者缺乏誠信的做法，無異于安然對投資者隱瞞債務和風險。其結果將給投資者造成無法挽回的損失，同時也使自己身敗名裂。

　　2、只有坦誠的信息披露才能取信于市場。安然的所作所為如果得到及時、公允、透明的信息披露，其風險毫無疑問他會提前在證券交易中逐漸得到釋放，而不致于出現安然大反傾刻崩塌的惡果。在證券市場上，對于無足夠股份參與管理的大眾投資者（實際上資金供應者）來說，上市公司披露的信息是投資者決策的最直接的信息來源。證券監管部門規定的信息披露規則是對公司信息披露的最低要求，許多信息披露的法規都強調除按規定披露相關信息外，管理當局還應當披露有必要披露的其他信息。因信息披露不真實、不及時、不全面而受到譴責或制裁的事件頻頻發生，說明這些公司尚未達到信息披露的基本要求，更談不上坦誠。證券市場是不允許劣幣驅逐良幣的現象長期存在，這種隱瞞風險和損失、粉飾報表的做法從長遠的觀點看是損人也不利己的。隨著證券市場和監管體系的完善，隱瞞信息的成本和風險將逐漸增大。在這個方面，所有的上市公司都應該從前車之鑒中吸取教訓。

　　3、科學的治理結構和決策體系是公司合法運行的保證。盡管《公司法》中做出了公司治理的一般規定，但《公司法》涵蓋的僅僅是經過長期公司治理實踐證明行之有效的行為規范。具體到一個公司，由于其所處行業、發展階段等等不同，需要在《公司法》規范之下制定一些更為具體、適用于本公司的治理規范。從管理層剖析，安然公司破產的管理原因是在獨立董事制度構建中違反了公司治理的要求、“創新”的管理理念導致決策權過度下放和管理失控。在我國的上市公司中，治理結構不合理造成內部人控制的現象比較普遍，例如，有的公司賦予董事會不超過凈資產50％的資產處置、對外投資和貸款單項審批權，在獨立董事機制不健全、大部分董事為管理董事的情況下，這樣的權力分配極易出現公司經營背離股東利益最大化宗旨的現象。因此，上市公司必須建立科學的公司治理結構和管理制度，從機制上防范公司管理層的“逆向選擇”和“道德風險”。