二十一世紀(jì)的全球企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略制勝的時(shí)代。然而，某些可能給企業(yè)帶來重大利益的戰(zhàn)略性投資不一定會(huì)在短期表現(xiàn)出良好的業(yè)績，但它卻能對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展起到?jīng)Q定性作用，從而構(gòu)成企業(yè)未來價(jià)值的組成部分，甚至可能成為企業(yè)未來價(jià)值的重要組成部分。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中把這部分戰(zhàn)略性投資的價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的重要部分，不僅能夠用來解釋一些企業(yè)的交易價(jià)格與企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象，而且也有助于投資或經(jīng)營決策者通過對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)來制定長遠(yuǎn)的總體投資、經(jīng)營戰(zhàn)略，在激烈的市場(chǎng)競爭中獲勝。因此，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略性投資價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。但是，到目前為止，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）為代表的收益法和其它的評(píng)估方法也都無法做到對(duì)這種戰(zhàn)略性投資的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、合理的量化與估算。筆者認(rèn)為，應(yīng)用增長期權(quán)理論思想對(duì)目前的評(píng)估方法做出必要的修正和補(bǔ)充，有望能夠?qū)ζ髽I(yè)的戰(zhàn)略性投資價(jià)值進(jìn)行較為科學(xué)、合理的評(píng)估，為進(jìn)一步完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法體系提供一種新的估算思路。

　　一、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)戰(zhàn)略性投資

　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估首先要弄清楚到底是什么因素在驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值。目前廠商理論認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的經(jīng)營性組織。企業(yè)存在的目的就是為了獲利，其主要目標(biāo)和途徑是通過有效率的組織生產(chǎn)和經(jīng)營來實(shí)現(xiàn)利潤最大化。從企業(yè)整體（相對(duì)于企業(yè)所有者和企業(yè)經(jīng)營管理者而言）的角度看，現(xiàn)有的利潤最大化是驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的因素。然而，過分追求現(xiàn)有的利潤最大化往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資或經(jīng)營決策者只顧眼前利益，忽視長遠(yuǎn)利益。結(jié)果會(huì)使企業(yè)發(fā)展缺乏后勁，在激烈的競爭壓力下容易陷入困境。現(xiàn)代企業(yè)理論提出企業(yè)應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值管理，要制定以增加企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)的發(fā)展戰(zhàn)略，著眼于企業(yè)的長期發(fā)展。該理論思想是把企業(yè)看作是投資者契約的集合。投資者把資金投入企業(yè)，委托企業(yè)通過組織各種生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)資金的增值。新的產(chǎn)權(quán)所有者之所以愿意購買企業(yè)是因?yàn)槠髽I(yè)為他們提供了一種獲取投資收益的途徑，企業(yè)的投資收益率越高，愿意購買它的人就越多，它的價(jià)值也就越大。在這里企業(yè)價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)的和綜合的概念，企業(yè)在未來的發(fā)展前景看好，能夠不斷發(fā)展下去，其價(jià)值就有較大的增長潛力。因此，企業(yè)價(jià)值主要是由企業(yè)的未來收益能力決定的。而決定企業(yè)未來收益能力的因素包括現(xiàn)有基礎(chǔ)上的已達(dá)到的獲利能力和潛在的獲利能力等方面。前者是指在企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)、技術(shù)和人力資源的基礎(chǔ)上已經(jīng)形成的收益能力。后者是指企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)投入的雖尚未形成收益能力，但以后必將形成的未來收益能力和未來有可能獲取收益的機(jī)會(huì)（后者是戰(zhàn)略性投資價(jià)值的主要體現(xiàn)）。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該對(duì)包括企業(yè)已達(dá)到的獲利能力的價(jià)值，和為以后必將形成的未來收益能力及未來有可能獲取收益的機(jī)會(huì)的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值進(jìn)行合理的估價(jià)，因?yàn)樗彩球?qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素。實(shí)踐證明，只有注重戰(zhàn)略性投資的企業(yè)才能夠在市場(chǎng)競爭中保持競爭優(yōu)勢(shì)，才能夠保持長期健康發(fā)展。對(duì)投資者來說，這樣的企業(yè)才是真正具有投資價(jià)值的企業(yè)。

　　企業(yè)戰(zhàn)略性投資泛指直接影響企業(yè)競爭地位、經(jīng)營成敗及中、長期戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重大投資活動(dòng)。典型意義的企業(yè)戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目包括：新產(chǎn)品的研究與開發(fā)、新的生產(chǎn)技術(shù)或生產(chǎn)線的引進(jìn)、新領(lǐng)域的進(jìn)入、兼并收購、資產(chǎn)重組、生產(chǎn)與營銷能力的擴(kuò)大等等。這類投資通常資金需求量較大，回報(bào)周期較長，并伴隨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)戰(zhàn)略性投資的風(fēng)險(xiǎn)投資特征往往也非常明顯。企業(yè)戰(zhàn)略性投資事實(shí)上是市場(chǎng)競爭的產(chǎn)物。企業(yè)制定戰(zhàn)略性投資，目的是建立明顯的競爭優(yōu)勢(shì)，在國內(nèi)外市場(chǎng)的競爭中獲勝。企業(yè)在市場(chǎng)中的競爭地位加強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和增加才有可靠保證。

　　二、目前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在企業(yè)戰(zhàn)略性投資評(píng)估中的局限性

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法 （DCF） 不僅是金融投資學(xué)、理財(cái)學(xué)中的基本理論和方法之一，也是資產(chǎn)評(píng)估方法體系的重要內(nèi)容之一。現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法簡單地說就是將企業(yè)未來的現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率來估算企業(yè)的價(jià)值，該經(jīng)濟(jì)技術(shù)的理論基礎(chǔ)是包含了貨幣的時(shí)間價(jià)值理論、投資收益理論和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬理論等應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。它與基于凈現(xiàn)值（NPV）的投資決策評(píng)估在本質(zhì)上是一致的，即可以將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視作適用于整個(gè)企業(yè)的凈現(xiàn)值法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法被許多專家認(rèn)為是最具理論意義的價(jià)值評(píng)估方法并廣泛應(yīng)用于各種價(jià)值評(píng)估，它同時(shí)也是資產(chǎn)評(píng)估方法體系中收益法的重要評(píng)估應(yīng)用方法之一。但作為目前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的重要應(yīng)用方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法在對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值評(píng)估中卻存在明顯的局限性。

　　第一，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法容易造成低估甚至無法評(píng)估企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值。因?yàn)楝F(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法的重要前提之一是收益的存在，當(dāng)人們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法時(shí)，評(píng)估的對(duì)象普遍局限于“已到位” 資產(chǎn)或正在展開的經(jīng)營活動(dòng)有獲利能力的資產(chǎn)。而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營中，企業(yè)開展的戰(zhàn)略性投資活動(dòng)并非都能立即獲得收益，而且投資的目的也不一定就單純?yōu)榱双@利，尤其是在短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)的收益。從長期來看，企業(yè)現(xiàn)在的戰(zhàn)略性投資可能是為了占有更大的市場(chǎng)份額，申請(qǐng)注冊(cè)某種專利權(quán)，或者保持進(jìn)入某個(gè)新市場(chǎng)的潛力等等。這些目標(biāo)有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是使企業(yè)獲得未來增長的機(jī)會(huì)。對(duì)于目光長遠(yuǎn)并且有著良好的市場(chǎng)擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值。因此，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)該充分考慮這部分戰(zhàn)略性投資的價(jià)值。但由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法（DCF）反映的是企業(yè)具有較可確定的所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的收益價(jià)值，如果企業(yè)存在未利用的資產(chǎn)（如閑置資產(chǎn)），這些資產(chǎn)當(dāng)前不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，那么這些資產(chǎn)的價(jià)值就不會(huì)體現(xiàn)在估算的價(jià)值當(dāng)中。從收益的角度看，企業(yè)戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)也會(huì)與閑置資產(chǎn)同樣不體現(xiàn)收益的情況。可它不同于閑置資產(chǎn)，一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資可能給企業(yè)帶來未來的價(jià)值增長，只不過是在短期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流而已。另一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在較短的時(shí)期內(nèi)還往往可能出現(xiàn)投資收益為負(fù)數(shù)的現(xiàn)象。如果仍然用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法對(duì)這部分戰(zhàn)略性投資的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估就容易造成低估甚至無法評(píng)估其價(jià)值的情況。

　　第二，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法中折現(xiàn)率的選擇限制了對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的科學(xué)、合理的評(píng)估。由于企業(yè)的戰(zhàn)略性投資具有很大的不確定性，其潛在的投資收益具有明顯的或然性。所以，在運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估方法時(shí)，如果要穩(wěn)妥地反映其不確定性就要求選擇一個(gè)較大的折現(xiàn)率，而選擇一個(gè)較大的折現(xiàn)率就可能會(huì)低估許多有潛在戰(zhàn)略價(jià)值的項(xiàng)目。相反，如果采用了較低的折現(xiàn)率的方式，運(yùn)用DCF方法來對(duì)戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，又容易造成對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目的價(jià)值的過高估算。因此，運(yùn)用目前的DCF方法很難做到科學(xué)合理地對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的評(píng)估，從而會(huì)影響對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的估算結(jié)果。

　　雖然，重置成本法也是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的評(píng)估方法之一。但是，重置成本法的評(píng)估原理是從投入的角度，對(duì)企業(yè)投入的資產(chǎn)的成本價(jià)值按評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重置估價(jià)來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。所以，采用重置成本法對(duì)在未來能產(chǎn)出收益的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，充其量也只能做到對(duì)其投入的“成本價(jià)值”做出評(píng)估，卻無法對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資所能產(chǎn)出的收益做出合理的評(píng)估。因此，采用重置成本法對(duì)有戰(zhàn)略性投資的企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅很難做到對(duì)那些有未來可能產(chǎn)出收益的戰(zhàn)略性投資的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的科學(xué)、合理性，而且可能造成對(duì)未來產(chǎn)不出收益的戰(zhàn)略性投資（虧損或完全失敗的戰(zhàn)略性投資）的企業(yè)價(jià)值高估的后果。

　　此外，市場(chǎng)法同樣也是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的評(píng)估方法之一。但是，由于企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值的不缺定性因素太多，而且在有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易中大多不是完整意義的企業(yè)，所以，目前采用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的實(shí)踐也幾乎都沒有考慮或只能定性考慮企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的因素，盡管在市場(chǎng)交易中的實(shí)際交易結(jié)果有可以用來較好解釋企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值的商譽(yù)，但是，采用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估也始終對(duì)其中的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值無可奈何。

　　戰(zhàn)略性投資對(duì)現(xiàn)代企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用，企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值是企業(yè)價(jià)值評(píng)估所不能忽略或低估的。為解決DCF和其它目前的其它評(píng)估方法在企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值評(píng)估方面的不足，下文嘗試引入增長期權(quán)的理論思想，把企業(yè)的戰(zhàn)略性投資價(jià)值看作是實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的期權(quán)，即Kester所稱的“增長期權(quán)”（Growth Option）的理論思想（1984），并借鑒期權(quán)定價(jià)模型來評(píng)估企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值。

　　三、增長期權(quán)理論思想及其對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用分析

　　增長期權(quán)有兩個(gè)基本假設(shè)前提：1.機(jī)會(huì)是共享的，大家都可以采取措施去獲得它；2.產(chǎn)品市場(chǎng)為不完全競爭市場(chǎng)。這樣當(dāng)存在其它潛在的競爭對(duì)手時(shí)，如果本企業(yè)不投資將導(dǎo)致別的競爭企業(yè)抓住這個(gè)機(jī)會(huì)。在不完全競爭市場(chǎng)，一個(gè)不可逆投資一般具有戰(zhàn)略先買權(quán)的效用，立即行動(dòng)可以阻止新的加入者和加大市場(chǎng)份額及利潤（Gilbert，1989）。在Dixit的早期貢獻(xiàn)中，他提出相對(duì)于潛在進(jìn)入者，企業(yè)投資增加了一個(gè)未來的費(fèi)用優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造了一個(gè)強(qiáng)大的先買權(quán)效果。戰(zhàn)略性投資的影響不但降低了生產(chǎn)成本，而且降低未來擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)格。因?yàn)樗鼘?duì)競爭者的產(chǎn)出決策具有戰(zhàn)略影響，引誘他們減少進(jìn)攻。增長期權(quán)理論分析戰(zhàn)略性投資的基本思路是：企業(yè)通過預(yù)先投資作為先決條件或一系列相互關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的聯(lián)結(jié)，可以獲得未來成長的機(jī)會(huì)（如新產(chǎn)品、新市場(chǎng)、新流程等），持有在未來一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（生產(chǎn)某個(gè)新產(chǎn)品，開發(fā)某個(gè)新市場(chǎng)，采用某個(gè)新流程等）的權(quán)力。當(dāng)市場(chǎng)條件合適時(shí)企業(yè)就利用這個(gè)機(jī)會(huì)，執(zhí)行這個(gè)權(quán)力，從而獲得長期的增長能力。增長期權(quán)的初始投資可以減少未來的生產(chǎn)成本，從而能夠以比沒有增長期權(quán)的競爭對(duì)手更低的成本進(jìn)行擴(kuò)張。這種戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)的獲得導(dǎo)致了市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)競爭能力。一般來說，企業(yè)的許多先行戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目（如R&D、戰(zhàn)略性兼并等）中，都包含了企業(yè)的增長期權(quán)。這些項(xiàng)目具有以下特點(diǎn)：項(xiàng)目的價(jià)值并不取決于其本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大小，而是表現(xiàn)在其為企業(yè)所提供的未來成長機(jī)會(huì)，如提供新一代的產(chǎn)品、充足的資源儲(chǔ)備、進(jìn)入新市場(chǎng)的通道、企業(yè)核心能力的加強(qiáng)、戰(zhàn)略地位的提高等。對(duì)于那些高技術(shù)企業(yè)、產(chǎn)品多樣化企業(yè)，以及從事國際化經(jīng)營的跨國公司，企業(yè)增長期權(quán)的概念顯得尤為重要。

　　對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資期權(quán)，我們可以描述如下：該戰(zhàn)略性投資實(shí)際是一個(gè)約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S的增長期權(quán)。其中，S為投資期權(quán)到期日該項(xiàng)目的價(jià)值，X為取得該投資期權(quán)時(shí)確定的協(xié)定價(jià)，即初期投資值。到期日該增長期權(quán)的實(shí)際價(jià)值為S－X，其收益（現(xiàn)金流）為：收益＝S－X，當(dāng)S>X；收益＝0，當(dāng)S≤X這個(gè)收益實(shí)際上就是增長期權(quán)的好處，但它不等于該期權(quán)的價(jià)格，期權(quán)價(jià)格是獲得期權(quán)所付出的成本。所以即使增長期權(quán)的收益為0時(shí)仍是有價(jià)格。在戰(zhàn)略性投資的價(jià)值評(píng)估中我們需要的也就是這個(gè)增長期權(quán)的價(jià)格。企業(yè)一般所具有的期權(quán)有兩種，即增長期權(quán)和放棄期權(quán)（收縮性的戰(zhàn)略投資就可理解是放棄期權(quán)的內(nèi)容。），這兩種期權(quán)是兩個(gè)互斥期權(quán)，即當(dāng)企業(yè)同時(shí)選擇這兩個(gè)期權(quán)時(shí)，他們是相互排斥的。企業(yè)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)所具有的期權(quán)價(jià)值應(yīng)是這兩種期權(quán)的價(jià)值之和。Copeland和Antikarov（2001）通過二項(xiàng)式模型用實(shí)例指出，互斥期權(quán)之間在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)不存在互相影響。而且當(dāng)企業(yè)只選擇這兩個(gè)期權(quán)之一時(shí)，也不存在互斥期權(quán)的情況。因此，在計(jì)算增長期權(quán)價(jià)值模型的選擇上，我們?nèi)匀豢梢赃x擇一般期權(quán)定價(jià)模型，即通過Black－Scholes公式確定。

　　如果距離到期日還有時(shí)間T，則該增長期權(quán)的價(jià)值為：C=e E [max（S -X，0）]假定S 服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，X為固定值，則通過對(duì)Black－Scholes微分方程的求解，可以得到：C=S N（d ）－X e N（d ）

　　其中，S是根據(jù)在無套利機(jī)會(huì)的情況下，e S ＝S得出的。N（d ）和N（d ）分別表示在正態(tài)分布下，變量小于d 和d 時(shí)的累計(jì)概率，d 和d 取值如下：d = d = = d - Berk、Green和Naik（1999）指出，一個(gè)公司的價(jià)值應(yīng)包含當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值（Value of assets in place）和公司增長期權(quán)的價(jià)值（Value of growth options）兩部分。其中公司增長期權(quán)的價(jià)值就包括了企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值，即戰(zhàn)略的實(shí)施可能為企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造更加廣闊的空間和機(jī)會(huì)。因此，企業(yè)增長期權(quán)是從戰(zhàn)略的高度對(duì)投資項(xiàng)目價(jià)值的理解。筆者認(rèn)為，引用增長期權(quán)的理論思路，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型的定價(jià)方法，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值進(jìn)行定量估算，是可以做到較為科學(xué)、合理地評(píng)估和解釋企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價(jià)值，從而有望使企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果更為客觀和合理。

　　四、結(jié)束語

　　隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起、經(jīng)濟(jì)金融化的加速發(fā)展，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資是企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)的重要源泉。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，戰(zhàn)略性投資的未來期權(quán)價(jià)值具有重要含意。引入增長期權(quán)的理論后可以對(duì)戰(zhàn)略性投資的未來不確定性進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，同時(shí)也有利于企業(yè)的投資或經(jīng)營者們通過對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)而制定長期的發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)然，由于企業(yè)的戰(zhàn)略性投資往往帶有更大的風(fēng)險(xiǎn)性，因此，引用增長期權(quán)理論，具體應(yīng)用有關(guān)期權(quán)定價(jià)模型對(duì)各種類型的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價(jià)值和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的技術(shù)還有待于進(jìn)一步深入的研究和探討。