二十一世紀的全球企業已經進入戰略制勝的時代。然而，某些可能給企業帶來重大利益的戰略性投資不一定會在短期表現出良好的業績，但它卻能對企業的未來發展起到決定性作用，從而構成企業未來價值的組成部分，甚至可能成為企業未來價值的重要組成部分。在企業價值評估中把這部分戰略性投資的價值作為企業價值的重要部分，不僅能夠用來解釋一些企業的交易價格與企業價值嚴重背離的現象，而且也有助于投資或經營決策者通過對企業整體價值的進一步認識來制定長遠的總體投資、經營戰略，在激烈的市場競爭中獲勝。因此，在企業價值評估中對企業的戰略性投資價值進行合理評估具有重要的理論和現實意義。但是，到目前為止，以現金流量折現法（DCF）為代表的收益法和其它的評估方法也都無法做到對這種戰略性投資的價值進行科學、合理的量化與估算。筆者認為，應用增長期權理論思想對目前的評估方法做出必要的修正和補充，有望能夠對企業的戰略性投資價值進行較為科學、合理的評估，為進一步完善企業價值評估的方法體系提供一種新的估算思路。

　　一、企業價值和企業戰略性投資

　　企業價值評估首先要弄清楚到底是什么因素在驅動企業價值。目前廠商理論認為，企業是一個將投入轉化為產出的經營性組織。企業存在的目的就是為了獲利，其主要目標和途徑是通過有效率的組織生產和經營來實現利潤最大化。從企業整體（相對于企業所有者和企業經營管理者而言）的角度看，現有的利潤最大化是驅動企業價值的因素。然而，過分追求現有的利潤最大化往往會導致企業投資或經營決策者只顧眼前利益，忽視長遠利益。結果會使企業發展缺乏后勁，在激烈的競爭壓力下容易陷入困境。現代企業理論提出企業應當實現價值管理，要制定以增加企業價值為目標的發展戰略，著眼于企業的長期發展。該理論思想是把企業看作是投資者契約的集合。投資者把資金投入企業，委托企業通過組織各種生產經營活動實現資金的增值。新的產權所有者之所以愿意購買企業是因為企業為他們提供了一種獲取投資收益的途徑，企業的投資收益率越高，愿意購買它的人就越多，它的價值也就越大。在這里企業價值是一個動態的和綜合的概念，企業在未來的發展前景看好，能夠不斷發展下去，其價值就有較大的增長潛力。因此，企業價值主要是由企業的未來收益能力決定的。而決定企業未來收益能力的因素包括現有基礎上的已達到的獲利能力和潛在的獲利能力等方面。前者是指在企業現有的資產、技術和人力資源的基礎上已經形成的收益能力。后者是指企業當前已經投入的雖尚未形成收益能力，但以后必將形成的未來收益能力和未來有可能獲取收益的機會（后者是戰略性投資價值的主要體現）。根據現代企業理論，企業價值評估應該對包括企業已達到的獲利能力的價值，和為以后必將形成的未來收益能力及未來有可能獲取收益的機會的企業戰略性投資價值進行合理的估價，因為它也是驅動企業價值的一個重要因素。實踐證明，只有注重戰略性投資的企業才能夠在市場競爭中保持競爭優勢，才能夠保持長期健康發展。對投資者來說，這樣的企業才是真正具有投資價值的企業。

　　企業戰略性投資泛指直接影響企業競爭地位、經營成敗及中、長期戰略目標實現的重大投資活動。典型意義的企業戰略性投資項目包括：新產品的研究與開發、新的生產技術或生產線的引進、新領域的進入、兼并收購、資產重組、生產與營銷能力的擴大等等。這類投資通常資金需求量較大，回報周期較長，并伴隨較大的投資風險。因此，企業戰略性投資的風險投資特征往往也非常明顯。企業戰略性投資事實上是市場競爭的產物。企業制定戰略性投資，目的是建立明顯的競爭優勢，在國內外市場的競爭中獲勝。企業在市場中的競爭地位加強，企業價值的實現和增加才有可靠保證。

　　二、目前的企業價值評估方法在企業戰略性投資評估中的局限性

　　現金流量折現評估法 （DCF） 不僅是金融投資學、理財學中的基本理論和方法之一，也是資產評估方法體系的重要內容之一。現金流量折現評估法簡單地說就是將企業未來的現金流量按一定的折現率來估算企業的價值，該經濟技術的理論基礎是包含了貨幣的時間價值理論、投資收益理論和風險報酬理論等應用經濟學原理。它與基于凈現值（NPV）的投資決策評估在本質上是一致的，即可以將現金流量折現法視作適用于整個企業的凈現值法。現金流量折現評估法被許多專家認為是最具理論意義的價值評估方法并廣泛應用于各種價值評估，它同時也是資產評估方法體系中收益法的重要評估應用方法之一。但作為目前的企業價值評估方法的重要應用方法，現金流量折現評估方法在對企業戰略性投資價值評估中卻存在明顯的局限性。

　　第一，用現金流量折現評估方法容易造成低估甚至無法評估企業戰略性投資的價值。因為現金流量折現評估方法的重要前提之一是收益的存在，當人們使用現金流量折現評估方法時，評估的對象普遍局限于“已到位” 資產或正在展開的經營活動有獲利能力的資產。而在現實的經營中，企業開展的戰略性投資活動并非都能立即獲得收益，而且投資的目的也不一定就單純為了獲利，尤其是在短期內能實現的收益。從長期來看，企業現在的戰略性投資可能是為了占有更大的市場份額，申請注冊某種專利權，或者保持進入某個新市場的潛力等等。這些目標有一個共同特點，就是使企業獲得未來增長的機會。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值。因此，在評估企業價值時應該充分考慮這部分戰略性投資的價值。但由于現金流量折現評估方法（DCF）反映的是企業具有較可確定的所有能夠產生現金流的資產的收益價值，如果企業存在未利用的資產（如閑置資產），這些資產當前不產生任何現金流，那么這些資產的價值就不會體現在估算的價值當中。從收益的角度看，企業戰略性投資在短期內也會與閑置資產同樣不體現收益的情況。可它不同于閑置資產，一方面，企業的戰略性投資可能給企業帶來未來的價值增長，只不過是在短期內不產生現金流而已。另一方面，企業的戰略性投資在較短的時期內還往往可能出現投資收益為負數的現象。如果仍然用現金流量折現評估方法對這部分戰略性投資的價值進行評估就容易造成低估甚至無法評估其價值的情況。

　　第二，現金流量折現評估方法中折現率的選擇限制了對企業戰略性投資價值的科學、合理的評估。由于企業的戰略性投資具有很大的不確定性，其潛在的投資收益具有明顯的或然性。所以，在運用現金流量折現評估方法時，如果要穩妥地反映其不確定性就要求選擇一個較大的折現率，而選擇一個較大的折現率就可能會低估許多有潛在戰略價值的項目。相反，如果采用了較低的折現率的方式，運用DCF方法來對戰略性投資項目的價值進行評價，又容易造成對企業戰略性投資項目的價值的過高估算。因此，運用目前的DCF方法很難做到科學合理地對企業戰略性投資價值的評估，從而會影響對企業整體價值的估算結果。

　　雖然，重置成本法也是目前企業價值評估常用的評估方法之一。但是，重置成本法的評估原理是從投入的角度，對企業投入的資產的成本價值按評估基準日的價值標準進行重置估價來評估企業的價值。所以，采用重置成本法對在未來能產出收益的企業戰略性投資價值進行評估時，充其量也只能做到對其投入的“成本價值”做出評估，卻無法對企業戰略性投資所能產出的收益做出合理的評估。因此，采用重置成本法對有戰略性投資的企業價值評估時，不僅很難做到對那些有未來可能產出收益的戰略性投資的企業價值評估結果的科學、合理性，而且可能造成對未來產不出收益的戰略性投資（虧損或完全失敗的戰略性投資）的企業價值高估的后果。

　　此外，市場法同樣也是目前企業價值評估常用的評估方法之一。但是，由于企業戰略性投資的價值的不缺定性因素太多，而且在有關產權交易中大多不是完整意義的企業，所以，目前采用市場法對企業價值進行評估的實踐也幾乎都沒有考慮或只能定性考慮企業戰略性投資價值的因素，盡管在市場交易中的實際交易結果有可以用來較好解釋企業戰略性投資價值的商譽，但是，采用市場法對企業價值進行評估也始終對其中的企業戰略性投資價值無可奈何。

　　戰略性投資對現代企業的長遠發展具有舉足輕重的作用，企業戰略性投資的價值是企業價值評估所不能忽略或低估的。為解決DCF和其它目前的其它評估方法在企業戰略性投資的價值評估方面的不足，下文嘗試引入增長期權的理論思想，把企業的戰略性投資價值看作是實現企業長期發展戰略的期權，即Kester所稱的“增長期權”（Growth Option）的理論思想（1984），并借鑒期權定價模型來評估企業戰略性投資的價值。

　　三、增長期權理論思想及其對企業戰略性投資價值評估的應用分析

　　增長期權有兩個基本假設前提：1.機會是共享的，大家都可以采取措施去獲得它；2.產品市場為不完全競爭市場。這樣當存在其它潛在的競爭對手時，如果本企業不投資將導致別的競爭企業抓住這個機會。在不完全競爭市場，一個不可逆投資一般具有戰略先買權的效用，立即行動可以阻止新的加入者和加大市場份額及利潤（Gilbert，1989）。在Dixit的早期貢獻中，他提出相對于潛在進入者，企業投資增加了一個未來的費用優勢，創造了一個強大的先買權效果。戰略性投資的影響不但降低了生產成本，而且降低未來擴張期權的價格。因為它對競爭者的產出決策具有戰略影響，引誘他們減少進攻。增長期權理論分析戰略性投資的基本思路是：企業通過預先投資作為先決條件或一系列相互關聯項目的聯結，可以獲得未來成長的機會（如新產品、新市場、新流程等），持有在未來一段時間內進行某項經濟活動（生產某個新產品，開發某個新市場，采用某個新流程等）的權力。當市場條件合適時企業就利用這個機會，執行這個權力，從而獲得長期的增長能力。增長期權的初始投資可以減少未來的生產成本，從而能夠以比沒有增長期權的競爭對手更低的成本進行擴張。這種戰略優勢的獲得導致了市場份額的擴大，從而增強了企業的市場競爭能力。一般來說，企業的許多先行戰略性投資項目（如R&D、戰略性兼并等）中，都包含了企業的增長期權。這些項目具有以下特點：項目的價值并不取決于其本身所產生的現金流大小，而是表現在其為企業所提供的未來成長機會，如提供新一代的產品、充足的資源儲備、進入新市場的通道、企業核心能力的加強、戰略地位的提高等。對于那些高技術企業、產品多樣化企業，以及從事國際化經營的跨國公司，企業增長期權的概念顯得尤為重要。

　　對企業戰略性投資期權，我們可以描述如下：該戰略性投資實際是一個約定價為X，標的資產當前價值為S的增長期權。其中，S為投資期權到期日該項目的價值，X為取得該投資期權時確定的協定價，即初期投資值。到期日該增長期權的實際價值為S－X，其收益（現金流）為：收益＝S－X，當S>X；收益＝0，當S≤X這個收益實際上就是增長期權的好處，但它不等于該期權的價格，期權價格是獲得期權所付出的成本。所以即使增長期權的收益為0時仍是有價格。在戰略性投資的價值評估中我們需要的也就是這個增長期權的價格。企業一般所具有的期權有兩種，即增長期權和放棄期權（收縮性的戰略投資就可理解是放棄期權的內容。），這兩種期權是兩個互斥期權，即當企業同時選擇這兩個期權時，他們是相互排斥的。企業在當前時點所具有的期權價值應是這兩種期權的價值之和。Copeland和Antikarov（2001）通過二項式模型用實例指出，互斥期權之間在計算期權價值時不存在互相影響。而且當企業只選擇這兩個期權之一時，也不存在互斥期權的情況。因此，在計算增長期權價值模型的選擇上，我們仍然可以選擇一般期權定價模型，即通過Black－Scholes公式確定。

　　如果距離到期日還有時間T，則該增長期權的價值為：C=e E [max（S -X，0）]假定S 服從對數正態分布，X為固定值，則通過對Black－Scholes微分方程的求解，可以得到：C=S N（d ）－X e N（d ）

　　其中，S是根據在無套利機會的情況下，e S ＝S得出的。N（d ）和N（d ）分別表示在正態分布下，變量小于d 和d 時的累計概率，d 和d 取值如下：d = d = = d - Berk、Green和Naik（1999）指出，一個公司的價值應包含當前資產的價值（Value of assets in place）和公司增長期權的價值（Value of growth options）兩部分。其中公司增長期權的價值就包括了企業戰略性投資的價值，即戰略的實施可能為企業今后的發展創造更加廣闊的空間和機會。因此，企業增長期權是從戰略的高度對投資項目價值的理解。筆者認為，引用增長期權的理論思路，運用期權定價模型的定價方法，對企業戰略性投資的價值進行定量估算，是可以做到較為科學、合理地評估和解釋企業戰略性投資的價值，從而有望使企業價值評估的結果更為客觀和合理。

　　四、結束語

　　隨著知識經濟的崛起、經濟金融化的加速發展，企業的戰略性投資是企業競爭優勢的重要源泉。當企業進行價值評估時，戰略性投資的未來期權價值具有重要含意。引入增長期權的理論后可以對戰略性投資的未來不確定性進行科學評估，同時也有利于企業的投資或經營者們通過對企業整體價值的進一步認識而制定長期的發展戰略。當然，由于企業的戰略性投資往往帶有更大的風險性，因此，引用增長期權理論，具體應用有關期權定價模型對各種類型的企業戰略性投資價值和企業價值評估的技術還有待于進一步深入的研究和探討。