在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的條件下，經(jīng)營者與所有者之間存在著固有的利益沖突。因此，如何設(shè)計一套有效的組織機(jī)制，在所有者與經(jīng)營者之間架起一座橋梁，促使經(jīng)營者追求企業(yè)價值或股東利益最大化，是現(xiàn)代企業(yè)理論的核心任務(wù)。從理論上來說，對經(jīng)營者的控制可分為兩大類：一是以資本市場、產(chǎn)品市場和法律規(guī)章制度為主體的外部控制機(jī)制；二是以董事會為主體的內(nèi)部控制機(jī)制。與歐洲大陸國家和日本相比，美國公司更注重外部控制機(jī)制。

　　各種外部控制機(jī)制的共同特征是，它們都具有某種強(qiáng)制性，實(shí)現(xiàn)事后的帕累托最優(yōu)。這也就是說，只有當(dāng)公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時，這類機(jī)制才發(fā)揮作用。在公司外部控制機(jī)制中，資本市場是最常見的一種。通過公司兼并與收購、公司破產(chǎn)與重組，資本市場可以促進(jìn)無效企業(yè)退出市場，低效企業(yè)重組，不同企業(yè)之間資產(chǎn)（有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)）的有效配置，等等。1980年代以來，美國資本市場或公司控制市場的繁榮被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長的最重要的原因之一。然而，資本市場作為一種控制機(jī)制存在著固有的局限性。資本市場發(fā)揮作用需要較高的成本，例如經(jīng)驗研究已經(jīng)證明，公司破產(chǎn)不僅會有直接成本，而且還會有更高的間接成本。另一種公司外部控制機(jī)制來源于法律、政治及規(guī)章制度。例如，在著名的AT&T公司的分解和放松管制一例中，據(jù)估計，由于法律所做的強(qiáng)制性公司分解和放松管制，在AT&T公司與Baby Bell公司之間創(chuàng)造出了1250億美元以上的額外收益（Jensen，1993）。不過，這種現(xiàn)象并不常見，因為法律規(guī)章制度變革的惰性和滯后特征以及實(shí)施過程中的人為色彩使之很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。政治體制及法律規(guī)章制度的最大意義并不在于被實(shí)施的頻率，而是它的威懾作用。公司外部控制機(jī)制的第三種形式是產(chǎn)品或要素市場。企業(yè)在任何情況下都必然受到產(chǎn)品市場的約束。如果一個企業(yè)不能以有競爭力的價格向市場提供消費(fèi)者所需的產(chǎn)品，它將不能生存于市場。不過，一旦等到由產(chǎn)品和要素市場懲罰企業(yè)經(jīng)營者時，企業(yè)經(jīng)常已陷入到難以挽救的地步，如財務(wù)惡化或破產(chǎn)。

　　相比之下，董事會應(yīng)該是約束經(jīng)營者日常行為，實(shí)現(xiàn)事前帕累托最優(yōu)的最合適的手段。因為董事會是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心，它負(fù)責(zé)為公司經(jīng)理（CEO）制定博弈的規(guī)則。具體地說，它的主要任務(wù)是雇傭、解雇、獎勵公司經(jīng)理，提供高層咨詢。作為一種預(yù)警系統(tǒng)，它應(yīng)該在公司陷入危機(jī)階段之前促使經(jīng)營組織系統(tǒng)擺脫困境。然而，大量的經(jīng)驗證據(jù)表明，美國公司的內(nèi)部控制機(jī)制并沒有起到它應(yīng)有的作用。這突出表現(xiàn)為一下幾個方面。第一，董事會成員很少對公司經(jīng)營者日常的、輕微的不佳績效提出批評。在董事會內(nèi)部，謙恭和禮貌替代了真誠和坦率。這種現(xiàn)象被人們戲稱為“董事會文化”（Jensen，1993）。在這種鼓勵妥協(xié)、避免沖突的環(huán)境中，公司經(jīng)理無形中獲得了對董事會的控制權(quán)。第二，董事會衡量公司經(jīng)理的績效主要是把它與同行業(yè)中的公司績效進(jìn)行比較，而不和其它行業(yè)的公司績效進(jìn)行比較。這也就是說，如果公司所處的產(chǎn)業(yè)整體績效水平較差（如石油、航空、鋼鐵等行業(yè)），董事會并不撤換公司經(jīng)理；況且，即使董事會意識到有改進(jìn)公司績效的余地和手段（如降低工資、解雇工人、變賣資產(chǎn)、重組公司等），他們也不會促使公司經(jīng)理這樣做。其結(jié)果是，在這些產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了大量的敵意接管，公司內(nèi)部控制機(jī)制讓位于資本市場控制機(jī)制（Morck， Shleifer， Vishiny，1989）。第三，比統(tǒng)計數(shù)據(jù)更有說服力的是，我們很難看到公司經(jīng)營者主動地進(jìn)行公司重建或經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)向，除非在資本市場、產(chǎn)品或要素市場、法律政治體制方面公司已經(jīng)陷入了危機(jī)。1980年代以來，美國公司控制市場的空前繁榮從一個側(cè)面反映了公司內(nèi)部控制機(jī)制（作為實(shí)現(xiàn)事前帕累托最優(yōu)的手段）的失敗。造成這種失敗的原因是多重的。

　　一、信息不對稱問題。董事會與公司經(jīng)理之間存在著信息的不對稱性。公司經(jīng)理對公司經(jīng)營擁有更多的信息，他們通常決定著董事會的活動日程及所能得到的信息類型、數(shù)量等等。這就嚴(yán)重地限制了董事會成員監(jiān)督、估價經(jīng)理隊伍和公司戰(zhàn)略的能力。同時，有效地監(jiān)督和估價經(jīng)理隊伍的行為，確定哪些因素會影響公司價值，制定公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)需要董事會中有熟悉公司財務(wù)等各方面的專家。目前，董事會中缺乏這類人員（Jensen，1993）。不過，即使董事會的成員都是有關(guān)方面的專家也不可能消除信息不對稱問題。

　　二、董事會的構(gòu)成。董事會通常是由內(nèi)部董事與外部董事組成的。所謂內(nèi)部董事是指公司現(xiàn)在的公司職員和過去曾經(jīng)是本公司的職員。相應(yīng)外部董事是指來自公司之外的人員，它一般包括三類人員：一是與本公司有著緊密的業(yè)務(wù)和私人聯(lián)系的外部人員，這部分人員也被稱之為灰色董事；二是純粹的外部人員；三是其它公司的經(jīng)理人員。自1970年代以來，美國公司中的外部董事比例呈上升趨勢。目前，這四部分董事的比例大致分別為36％、10％、40％和14％（Yermack，1996）。依照委托人－代理人理論，外部董事比例的增加會加強(qiáng)董事會對公司經(jīng)理階層的監(jiān)督與控制，維護(hù)股東的利益。然而，美國大公司中同時存在的一個普遍現(xiàn)象是，公司經(jīng)理兼任董事會主席。我們知道，董事會主席的職能是，安排董事會的會議，監(jiān)督雇傭、解聘、估價和獎勵公司經(jīng)理的過程。很顯然，撇開個人私利來講，經(jīng)理也不可能發(fā)揮上述職能。這種雙重身份實(shí)際上使董事會損失了獨(dú)立領(lǐng)導(dǎo)者，其結(jié)果是董事會難以發(fā)揮其基本職能。經(jīng)驗研究顯示，公司總經(jīng)理不僅在選擇董事會成員過程中發(fā)揮著重要的作用，而且總經(jīng)理臨近退休之時還會從內(nèi)部董事中選擇自己的接班人（Hermalin & Wasbach， 1988）。

　　三、法律責(zé)任。目前，對董事會成員的一個主要約束手段是，當(dāng)多數(shù)股東認(rèn)為董事會沒有履行自己的職責(zé)時，可由股東代表及其它原告對其提出法律訴訟。這種訴訟通常起源于公司股票價格出現(xiàn)突然的下跌。此外，董事會還會受到新聞媒介或政府部門的曝光威脅等。當(dāng)然，由董事會成員承擔(dān)其失職的法律責(zé)任無疑是必要的，但這種動力通常只會促使董事們尋求風(fēng)險最小化，而不是價值最大化。換句話說，這些措施更多的是減少了董事會成員的私利行為，而沒有增加他們從事提高公司價值的動力。

　　四、管理者和董事會成員在公司的持股。如果說有董事會承擔(dān)其失職的法律責(zé)任是一種懲罰機(jī)制的話，那么相應(yīng)的應(yīng)該建立一種獎勵機(jī)制，推動董事會成員追求企業(yè)價值或股東利益最大化。鼓勵整個經(jīng)營者隊伍，尤其是外部董事持有本公司的股權(quán)被認(rèn)為是一種可行的方案，因為通過持股可以使他們意識到，他們的決策影響自身的福利。不幸的是，這種機(jī)制基本上還不存在。在美國1000家最大的企業(yè)中，1991年經(jīng)營者持有本公司的股權(quán)平均為2.7％，中位數(shù)持股水平僅為0.2％，有75％的經(jīng)營者擁有股權(quán)比例不足1.2％（按股票市價計算）（Jensen ，1993）。此外，為了保證經(jīng)營者持股機(jī)制能有效持久地發(fā)揮作用，還需要在公司章程中規(guī)定，在他們的任期內(nèi)不得出售所持有的股權(quán)。否則的話，一方面經(jīng)營者所持股權(quán)難以積累到有效的規(guī)模；另一方面經(jīng)營者有可能利用內(nèi)部人優(yōu)勢，在公司經(jīng)營狀況不佳信息公布之前拋掉所持有的股份。

　　五、董事會的規(guī)模。公司董事會的規(guī)模與其效率有著密切的相關(guān)性。一項著名的經(jīng)驗研究證實(shí)（Lipton & Lorsch，1992），當(dāng)董事會規(guī)模超過10人時，它會變得缺乏效率，因為協(xié)調(diào)和組織過程的損失會超過人數(shù)增加所帶來的收益；他們也更容易為公司經(jīng)理所控制。一般情況下，董事會的規(guī)模應(yīng)在10人之內(nèi)，8－9人是最理想的規(guī)模（另一些研究則認(rèn)為，最優(yōu)董事會規(guī)模應(yīng)控制在7－8人）。在最近的一項研究中（Yermack，1996），樣本企業(yè)包括452家美國公司，觀察期是1984－1991年，樣本企業(yè)的董事會規(guī)模絕大多數(shù)分布在6－24人之間，平均規(guī)模為12.5人。回歸結(jié)果確認(rèn)了董事會的規(guī)模與企業(yè)價值（用托賓Q來替代）呈負(fù)相關(guān)；兩者間的曲線呈現(xiàn)出凸形。這也就是說，當(dāng)董事會的規(guī)模從小型向中型變化時，企業(yè)價值的損失最大。當(dāng)董事會規(guī)模從6人上升到12人時，企業(yè)價值的損失相當(dāng)于董事會人數(shù)從12人上升到24人時的損失。公司董事會的規(guī)模不僅和經(jīng)營效率、利潤率指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)，而且規(guī)模較小的董事會還更有可能經(jīng)營績效不佳時解雇公司經(jīng)理。近年來，越來越的美國公司，尤其是經(jīng)過內(nèi)部調(diào)整或重組過的公司，開始縮小董事會的規(guī)模，把它作為改進(jìn)公司績效的一種手段。著名的通用汽車公司、IBM、Occidental Petroleum、Scott Paper、W.R. Grace、Time Warner、Westinghouse Electric等諸家公司都以小型董事會的面目出現(xiàn)。其中，W.R. Grace公司的董事會規(guī)模從22人壓縮到12人。

　　六、制約股東與董事會行為的法規(guī)制度。按照美國證券交易委員會（SEC）所制定的法規(guī)，在沒有向美國證券交易委員會提出申請，并得到批準(zhǔn)的條件下，任何股東與超過10個以上的股東商討公司事宜都是非法的。1992年12月放松了這種限制，允許一名投資者與任何數(shù)量的股東進(jìn)行交流，只要這名投資者擁有公司的股權(quán)不超過5％。事實(shí)上，真正需要協(xié)商并有可能對公司經(jīng)營進(jìn)行干預(yù)的大股東（如機(jī)構(gòu)投資者）恰恰仍然受到這一法規(guī)的制約。美國內(nèi)部者交易法嚴(yán)格禁止外部者與董事會成員（或經(jīng)營者）勾結(jié)，從事內(nèi)部交易活動。從維護(hù)規(guī)范市場行為的角度看，這種法規(guī)無疑是必要的。但它的副產(chǎn)品是，一部分股東因此而損失了爭奪董事會席位的積極性，甚至失去了與董事會保持緊密聯(lián)系的動力。此外，美國銀行法（“格拉斯－斯蒂爾法”）對金融機(jī)構(gòu)持有公司股權(quán)的限制也嚴(yán)重地約束著公司治理結(jié)構(gòu)的有效發(fā)展。

　　七、經(jīng)理的報酬機(jī)制。董事會約束經(jīng)理非最大化行為的一個重要手段是經(jīng)理的報酬機(jī)制。經(jīng)理的報酬通常是由三部分組成的，即工資與獎金、股票購買權(quán)獎勵、其它長期獎勵及小額收益。近年來，美國公司經(jīng)理的報酬有了大幅度的增長，其中增長幅度最大的是股票購買權(quán)獎勵，在整個報酬中的比重從1984年的20％上升到1991年的30％。當(dāng)然，其它形式的報酬也有較大幅度的增加。這種現(xiàn)象，尤其是股票購買權(quán)獎勵的大幅度增加，已經(jīng)招致傳媒的嚴(yán)厲批評，并且促使政府機(jī)構(gòu)要求各公司公布更詳細(xì)的經(jīng)理報酬信息。從理論上來說，通過經(jīng)營者持股，他們應(yīng)該有更大的動力去實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值或股東收益的最大化。可現(xiàn)有的研究結(jié)果證實(shí)（Yermack， 1995）：（1）只有當(dāng)公司的會計收益數(shù)據(jù)存有很大模糊性時，股票購買權(quán)獎勵才會對經(jīng)理構(gòu)成一種動力，因為此時難以獲得經(jīng)營者決策質(zhì)量的準(zhǔn)確信息，所以他們也就不可能正確地確定經(jīng)理們工資和獎金水平。（2）受流動性約束較大的公司傾向于使用股票購買權(quán)獎勵手段，因為這減少了公司的現(xiàn)金支付。這說明，股票購買權(quán)獎勵手段的應(yīng)用范圍是有限度的。另一項針對經(jīng)理所有報酬機(jī)制所做的研究證實(shí)（ Jensen & Murphy， 1990）：企業(yè)績效或經(jīng)理的動力與經(jīng)理的報酬之間缺乏必然的聯(lián)系。（1）據(jù)估計，股東收益每1000美元的變化會使經(jīng)理的工資與獎金變化30美分，股票購買權(quán)獎勵變化15美分；與解雇相關(guān)的收入變化30美分；這樣，股東收益每1000美元的變化對經(jīng)理報酬的影響總計只有75美分。經(jīng)理持股雖然是最有效的動力機(jī)制，但由于總體持股水平較低，即使考慮到它對經(jīng)理收益的影響，公司股東收益每變化1000美元，經(jīng)理的總收益只變化3.25美元。（2）在過去50年間，經(jīng)理持股比例呈下降趨勢。在120家最大的上市公司中，經(jīng)理持股比例從1938年的0.3％降為1984年的0.03％。同期，經(jīng)理報酬與企業(yè)績效之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了大幅度的下降。需要說明的是，經(jīng)理持股比例的下降趨勢并不和經(jīng)理報酬中股票購買權(quán)獎勵的上升相矛盾，因為經(jīng)理報酬與企業(yè)績效之間的相關(guān)性下降了。當(dāng)然，經(jīng)理報酬中股票購買權(quán)獎勵如果持續(xù)增加，最終有可能緩解經(jīng)理持股水平的下降趨勢。

　　八、代理權(quán)之爭的后果。傳統(tǒng)的企業(yè)理論告訴我們，當(dāng)董事會沒有發(fā)揮其應(yīng)有的職能時，股東中的不滿意者（簡稱異議者）會出面爭奪企業(yè)的代理權(quán)，即在董事會中獲得席位。這種代理權(quán)之爭的目的既可能是為了參與公司的管理，也可能是為了控制公司。通過代理權(quán)之爭，公司的績效會得到改進(jìn)。而現(xiàn)實(shí)中，爭奪代理權(quán)并不是一件容易的事情。其一，爭奪代理權(quán)需要花費(fèi)很高的成本；其二，管理者和現(xiàn)行董事會成員會聯(lián)合起來一致反對異議者，為此他們可能會采取修改公司董事會選舉章程等措施，以阻止異議者的成功；其三，異議者內(nèi)部本身還存在著利益沖突及搭便車效應(yīng)。對美國1968－87年間97項代理權(quán)爭奪案例的研究（Ikenberry & Lakonishok， 1993）發(fā)現(xiàn)，成功的比例僅為50％左右。更為有趣的是，與傳統(tǒng)的企業(yè)理論預(yù)測不同，雖然代理權(quán)爭奪都以公司績效較差為前提，但異議者的勝利并不會使公司績效有明顯改善。市場對異議者管理企業(yè)的能力持懷疑態(tài)度。這就為無效率的董事會繼續(xù)執(zhí)政創(chuàng)造了有利條件。

　　總之，美國公司內(nèi)部控制機(jī)制及整個公司治理結(jié)構(gòu)所面臨的根本問題是缺乏真正的委托人。只有存在真正意義上的委托人，上述公司內(nèi)部控制機(jī)制的各種問題才能從解決。1980年代以來，美國盛行的杠桿收購、經(jīng)營者收購、放松管制等等，實(shí)際上都是在試圖創(chuàng)造出大股東，充當(dāng)負(fù)責(zé)任的委托人。可存在大股東本身并不能說明存在真正的委托人。目前，美國機(jī)構(gòu)投資者擁有公司的股權(quán)比例已達(dá)到45％以上。以股票市場價值計算，在最大100家美國公司中，機(jī)構(gòu)投資者的持股水平為53％。在1000家最大公司中，有29.6％的公司機(jī)構(gòu)持股比例超過60％。例如，通用汽車公司82％的股權(quán)、莫比爾公司74％的股權(quán)，華旗公司70％的股權(quán)都為機(jī)構(gòu)投資者所擁有（Coffee， 1991）。可機(jī)構(gòu)投資者由于受外部環(huán)境和內(nèi)部組織機(jī)制的約束并未發(fā)揮公司委托人的職能。尋找真正的委托人已成為當(dāng)前美國企業(yè)制度變革的方向。