2000年，位于紐約市的藥業巨頭輝瑞公司(Pfizer)與競爭對手華納•蘭博特(Warner—Lambert)公司合并后，保留了近60億美元的凈現金頭寸(netcashposition)。對于這家年收入接近300億美元的公司來說，持有如此高的凈現金頭寸似乎過于保守。該公司擁有一些在全球市場上最為熱銷的產品，光是降低膽固醇的特效藥阿伐他汀(Lipitor)在2001年的全球總收入就超過了70億美元。

　　具有如此良好收入條件的大型公司大多都會加大它們的財務杠桿比率(1everage)，也就是說會增加舉債數額。這樣做不僅有助于公司抵扣稅額，而且市場普遍認為，給公司管理者較少的可支配自有資金，可以促使他們想方設法用好手頭的每一分錢，從而最終為股東創造巨大的價值。以美洲銀行為例，它與大多數銀行一樣，負債在其資本結構中占了極大的比重。光是舉債稅盾(taxshield)效應節省下來的資金就差不多占其1，200億美元總市值的三分之一。但這種戰略是否適合輝瑞這類知識型公司呢?針對這一問題，我與瑞士信貸第一波士頓(CreditSuisseFirstBoston)的蒂姆•奧普勒(TimOpler)對一些與輝瑞最為相似的知識型公司進行了深入的研究。研究結果完全出乎我們的意料：全球規模最大、最為成功的科技與生命科學公司都始終保持著極高的凈現金頭寸。

　　與輝瑞公司一樣，這類公司的市場估值大大超出其現有業務的價值，其中的溢價(premium)反映的是它們通過研發推出新產品的能力。另外，這些公司的資產風險極高，而這一點常常被它們良好的資產負債結構所掩蓋。例如，2001年輝瑞公司的股價波動幅度與美洲銀行大體相當，均為30％。但輝瑞公司的財務杠桿比率卻小于1，為0.3：1，而美洲銀行則接近于10：1。假設這兩家公司的資產負債結構一樣——例如，都是完全通過股權融資，沒有任何現金——則兩家公司的股票波動性也會相應調整。結果我們會發現，輝瑞公司的資產潛在波動性接近于30％，而美洲銀行還不到5％。正是由于資產的潛在波動性較高，輝瑞以及我們所研究的其他知識型公司就組成了一個有別于非知識型大型公司的群體。

　　我們認為，這些知識型公司決定留存大量現金的做法對于保持其無形產(intangibleasset)價值起到了關鍵性的作用。在對知識型公司的總體價值評估中，無形資產往往占有極高的比重。只有持續不斷地對無形資產給予投入，知識型公司才有可能保持這部分資產的價值。如果市況不佳導致公司的經營性現金流減少，以至無力兌現這種資金承諾(capitalcommitments)，那么公司就會陷入股價暴跌的境地，就像公司無力償還債務時的情形一樣。出于同樣的原因，如果保持了合理的資產負債結構，知識型公司在獲取利潤的同時，還可以有效規避困難期無法維持增值投資的風險。這種要求留存大量現金的最優資本結構與傳統的資本結構分析結果相悖，但卻恰恰有助于人們理解許多運作良好的知識型公司的財務政策。

　　無形資產融資

　　知識型公司為何不宜采用傳統的資本結構呢?讓我們還是以輝瑞公司為例。2001年中期，輝瑞公司的市場估值超過2000億美元。據華爾街分析師估計，輝瑞公司研發中的后續產品線(R＆Dpipeline)及其卓越的全球品牌管理和營銷能力在這一估值中占有超過30％的比重。當時，輝瑞公司的大部分后續產品線都已經進入研發后期，但要實現其潛在價值仍需要投入大量資金，相應的風險也很高。另外，輝瑞公司巨大的價值源泉是那些正處于初期開發的項目。事實上，從長遠來看，它未來的收入越來越多地取決于等待開發的產品，而非早已面市銷售的那些產品。

　　輝瑞公司巨大的無形資產是其長期巨額投資的結果。單在研發方面，每年就要花去大約70億美元。此外，它還需要維持龐大的信息技術網絡，來確保科研人員能夠高效地開展工作。根據傳統的資本結構分析，這類投資均不作負債(1iability)處理，而這正是問題所在。要了解這個問題，我們可以設想一下：如果輝瑞公司的內部資金不足以維持研發支出，它會陷入怎樣的境地?根據金融理論，如果公司提供好的投資機會，市場上總是會有投資者愿意提供資金。據此推斷，如果公司研發中的后續產品線前景看好，就應該總是能夠籌措到研發資金。但歷史經驗表明，在急需資金的時候，知識型公司往往無法獲取外部融資，即便有外部融資渠道，也需要付出極大的代價。

　　20世紀80年代初，英特爾(Intel)就經歷了這樣的一次融資危機。當時，它80286微處理器剛剛被IBM公司作為關鍵硬件組件安裝在正在興起的個人電腦上。不幸的是，英特爾同時還在生產動態隨機(DRAM)存儲芯片。由于來自日本廠商的競爭，該產品的價格已經大宗商品化，銷售幾無利潤。結果，英特爾的現金頭寸減少，債務急劇上升，最后無力提供完成微處理器開發所需要的資金。為此，英特爾不得不求助于它的主要業務伙伴IBM公司，以出讓12％股權的條件換取了2.5億美元的資金。有了這筆新增資金，英特爾得以繼續開展新型微處理器研發項目并建造工廠，但同時卻承受了退出DRAM市場所蒙受的巨大損失。

　　可以說，英特爾公司因為無法兌現研發資金承諾令股東付出的代價與公司發生債務違約時的情形幾近相同。如同債務危機一樣，此次融資危機也令公司陷入了財務困境。要不是英特爾公司明智——于20世紀80年代末向IBM公司購回這部分股權，到2001年IBM公司就可以賺得相當于最初投資l00倍的收益。

　　當然，具有大量資金承諾的并非只有英特爾和輝瑞這兩家公司。例如，許多石油公司在油井勘探和開發方面也投入了巨額資金。然而，盡管它們的財務杠桿比率往往較高，卻似乎較少受到資本市場波動的影響。這種不同的財務戰略似乎應歸因于有形資產與無形資產之間存在的兩點重要差異。同樣，這兩點差異也是英特爾、輝瑞和其他成功的知識型公司的資產相對較易波動的原因所在。

　　無形資產的價值因公司而異有形資產的價值——即便是那些還需要投入大量資金開發的有形資產，其價值總是能得到外部投資者的廣泛認可。例如一處原油礦藏——不管它的擁有者是哪家公司——一般都有一個公認的價值。雖然能源業巨頭雪佛龍——德士古公司(ChevronTexaco)必須花費數十億美元開采油田，但由于這些礦藏的價值可以估算，而且也易于為人眾所了解，因此不論雪佛龍公司的財務狀況如何，它通常都能籌措到油田開采所需要的資金。與之相反，一家公司的無形資產的價值一般只有自己或與其業務關系密切的合作伙伴知道。如果公司無法投資維持其無形資產的價值，沒有其他投資者會主動提供資金。換言之，無形資產的價值大小與所屬公司本身籌措資金維持這部分資產價值的能力密不可分，而有形資產的價值則不受所屬公司的影響。1983年，英特爾公司之所以只能以高昂的代價向IBM公司融資，正是因為當時沒有其他公司意識到日后微處理器會有如此巨大的市場空間。這一事實有力地證明了公司留存現金儲備的重要性。而且從此以后，英特爾公司始終保持著穩健的資產負債結構，以便為未來可能的融資需求提供保證。

　　無形負債的風險無法對沖無形資產與有形資產還有另外一個不同之處，就是如果公司無法兌現無形資產資金承諾，這種風險很難對沖。石油公司的勘探和開發預算價值受到石油市場價格波動的影響。石油價格大幅跳水會導致石油公司這些項目的價值縮水，但石油價格下跌的風險可以在金融市場上對沖掉。因此，即使在商業環境惡化的情況下，石油公司也能實現勘探和開發項目的保值。就算石油公司不采取這一方法來實現保值，這種風險也是能夠自然化解的，因為石油價格的高低與公司現金流的多少高度相關。如果公司沒有充沛的現金流，那么它的勘探和開發項目的預期價值也就不高。也就是說，當公司對資產的投資需求最小時，它也最有可能處于現金短缺的狀況。然而，知識型公司的主要風險一一例如，制藥公司研發中的后續生產線上的各種分子化合物是否能夠如預期的那樣發生反應——是無法通過金融市場實現對沖的。而且這一風險與公司的現金流多少也不可能有任何關聯。某特定分子也許會如預期的那樣發生反應，但在獲得這一發現之前公司可能已出現資金短缺。因此與石油公司不同，制藥公司可能恰恰在持續研發的價值最高時面臨融資危機，而控制這一風險的惟一方法就是確保公司始終留有足夠的流動性資產——主要是現金——以滿足研發“負債”。

　　如果我們把“負債”定義為某種責任，并且其特征是一旦公司無力承擔這種責任就會陷入財務困境，那么只有將英特爾、輝瑞以及其他同類公司的研發支出視為負債(即無形負債)才符合邏輯，因為這就像一項承諾或債務責任一樣不可逃避。而目前在公司的會計處理中，并未將研發項目以及其他類似對無形資產的投資在資產負債表列示。不過從經濟學的角度上講，公司的這種做法也情有可原。要知道，如果資本市場十分看好一家公司正在開發的新藥，并對其賦予了價值，它理所當然地會認為該公司在必要時能獲得開發新藥所需要的資源。

　　資產負債結果再優化

　　無形資產以及與之關聯的不可對沖的負債風險會導致公司陷入財務困境，一旦公司認識到這一點，在確定最優資本結構時的一個關鍵輸入變量也就會隨之改變。傳統上，公司在決定最優資本結構時，會算出一個舉債經營點。在這個點上，因未履行債務導致公司陷入財務困境的預期成本開始大于舉債經營所能取得的抵稅利益(與股息不同，債務利息可以用于抵稅)。

　　確定最優資本結構

　　從下圖中，我們可以看到一家公司通過舉債取得的抵稅利益是如何隨著財務杠桿比率的提高而演變的。該公司的所得稅率為35％。最初，隨著公司負債增加，公司價值直線——每增加1美元的債務利息，就會給公司帶來35美分的額外價值。但隨著財務困境成本的出現，這條直線開始彎曲，走平，最終下滑，表明預期的財務困境成本日益增加。而最終形成的曲線的頂點就代表該公司債務現金比(debt—to—cash)的最佳點。

　　下面我們看看這些數字的具體計算情況。抵稅利益，也就是我們通常所說的稅盾是由公司適用的所得稅率決定的：只需將公司的負債數額乘以公司的邊際所得稅率(marginal corporate tax rate)就可以計算得出。債務違約成本的計算則較為復雜一些——公司可能無法履行債務責任的概率乘以違約對公司價值可能造成的影響。在估計違約概率時，查看公司現金流的歷史波動情況是一個較為實用的方法。然后，你就可以運用統計分析確定在特定舉債水平下，公司出現缺乏足夠現金流支付應付利息的頻率。顯然，應付利息越多，公司出現債務違約的概率越大。如果分析人員無法了解到公司的歷史現金流情況，他們可以利用行業數據或通過實證研究了解相關公司的債務違約率。例如，從歷史經驗來看，獲得穆迪(Moody’s)Aaa評級的債務在5年內發生違約的概率為0.1％，而評級為Baa和B的概率則分別為1.8%和32％。更為激進的分析人員還可以通過分析公司債券或信貸衍生品的價差來確定債務違約率。

　　通過實證數據分析，我們可以估計出債務違約的影響。有調查表明，公司處于財務困境時，公司價值(公司的股票市值與負債之和減去現金)一般會減損20％左右。用這一數字乘以公司債務違約概率就可以計算出公司的預期違約成本(expectedcostofdefault)，或公司愿意為避免違約損失而支付的金額。因此，對于一般的公司而言，如果在5年里的債務違約概率為5％，則這一期間的預期違約成本就是公司價值的1％。

　　上述計算最優資本結構的方法取決于一個基本的假設，即公司的舉債水平是決定公司是否會陷入財務困境的主要因素。但正如我們所論述的，如果一家公司無力負擔伴隨無形資產的無形負債，它也會蒙受不低于上述數額的價值減損。換言之，即使公司有凈現金頭寸，也會陷入財務困境并為之付出代價。因此，我們需要對上述計算方法做出調整。首先，我們必須調整公司的債務違約概率，將公司由于其他原因陷入財務困境的概率考慮在內：我們不能僅僅基于公司的利息成本超過現金流的概率來確定它的債務違約概率，而應以利息成本和研發費用(或其他資本支出)之和超過現金流的概率作為判斷基準。同樣，我們還要調整公司出現債務違約時對其價值的影響幅度，以便反映出無形資產的價值往往要比有形資產的價值波動更大，而且會使公司面臨更大的財務風險。

　　財務困境概率再計算對公司陷入財務困境的概率做出調整相當容易，因為你所要做的就是提高公司留存現金流的規定標準。事實上，也就是用公司的利息成本加上全部研發預算(或至少其中難以按合理條件獲取外部融資的部分)。然后，結合公司的歷史現金流波動情況，我們就可以確定公司因無力承擔無形負債而陷入財務困境的概率。

　　許多公司可能希望做出更為精確的預測。例如，通過對輝瑞公司歷史現金流情況的分析，我們就可以具體量化它失去現有產品的專利保護會產生多大的影響。另外，它生產的某種藥品可能會因安全隱患撤出市場，這也是我們考慮到的一個重要風險因素。為此，我們利用行業數據對某種獲批的藥品被迫撤出市場的可能性進行了模擬計算。

　　財務困境影響再計算與有形資產相比，無形資產的價值更易于波動。岡此，相比擁有大量有形資產的公司，擁有大量無形資產的公司陷入財務困境所蒙受的損失會更大。我們的實證研究也證實了這一點。我們發現，公司陷入財務閑境所蒙受的價值損失程度——我們稱為財務困境成本(distress cost)，與它潛在的商業風險，即它的資產價值的波動性呈正相關。在計算財務困境對公司價值的影響時，公司必須將無形資產的價值較易波動這一點考慮在內。

　　通過對輝瑞公司的數據進行分析，我們發現它需要保持正值的財務凈余額，否則就無法實現最優資本結構，當然也就無法實現公司價值最大化。這與傳統方法所預示的最優資本結構形成了鮮明的對比——如果處于凈負債狀況，輝瑞公司就完全無力維持其無形資產的價值。

　　不同行業中財務困境對公司價值的影響

　　我們的研究表明，以無形資產為主的公司最容易陷入財務困境。諸如高科技和生命科學等知識密集型行業中的公司，在陷入財務困境時所蒙受的價值損失高達80%，而石油和鐵路等以有形資產為主的公司所蒙受的損失僅為10%。

　　輝瑞公司的最優資本結構

　　如果我們在確定公司資本結構時將無形負債這一因素也考慮在內。那么公司的債務現金比會發生變化，它們對公司價值的貢獻也會隨之發生重大變化。下圖中，我們對輝瑞公司留存現金和舉債對其價值的貢獻進行了比較。其中的直線表示在沒有財務困境成本的情況下，留存現金或舉債所產生的納稅方面的影響。

　　藍色曲線——根據最優資本結構的傳統計算方法繪制得出——表示輝瑞公司舉債經營對其價值的凈貢獻變化情況(抵稅利益減去因舉債產生的財務困境成本)。綠色曲線表示輝瑞公司留存現金對其價值的凈貢獻變化情況(公司保留現金，相當于為未來資金需求的滿足提供了保險，這部分保險價值減去留存現金所產生的稅金就是留存現金對公司價值的凈貢獻)。正如圖中所示，與債務稅盾收益對公司價值的貢獻相比，留存現金所產生的保險價值對公司價值的貢獻更大。也就是說，輝瑞公司應該選擇凈現金曲線所代表的最優資本結構。與之相反，對于擁有大量有形資產的公司而言，債務稅盾對公司價值的貢獻往往大于保留現金的貢獻。因此，這類公司將會選擇債務曲線所代表的最優資本結構。

　　輝瑞之外的啟示

　　我們設計的模型并不僅僅適用于知識型公司，它可以用于計算各類公司的最優資本結構。再以雪佛龍——德士古公司為例。它2002年的全年收入達到990億美元，來自經營活動的現金流接近100億美元，全年資本支出將近80億美元。雖然它在資本支出上與輝瑞公司大體相當，但對無形資產的依賴程度卻沒有輝瑞高。

　　雪佛龍—德士古公司的資本投入主要用于油田的勘探和開發項目。正如我們所指出的，開發成本易于對沖。但勘探成本卻是真正的負債。因此，我們分析了它的現金流波動性，然后結合它過去平均支付的債務利息與開發成本之和，測算出它在不同舉債經營程度下陷入財務困境的可能性。為了估測它陷入財務困境對其公司價值的影響，我們進行了實證數據分析，發現在陷入財務困境時，石油公司的價值一般會縮水約20％。根據我們的分析，雪佛龍一德士古公司的最佳凈負債水平大約為l00億美元。

　　這與它2002年底的實際債務凈額l20億美元基本相當。如果采用基于加權平均資本成本方法(weighted average cost of capital approach)的傳統分析模型，雪佛龍一德士古公司的舉債數額應超過200億美元。顯然，我們的分析模型更好地解釋了這家業績出色的公司所采取的財務政策。

　　那么，根據我們的分析模型，舉債經營是否只能是傳統公司的專利呢?這倒未必。企業軟件行業的巨擘甲骨文公司(Oracle)就是個例證。它2002年的收入接近97億美元，其中大約有60％來自軟件授權許可業務，大約40％來自產品支持和咨詢服務。面對微軟(Microsoft)和IBM等業內巨頭以及SAP、Siebel和PeopleSoft等新的競爭對手的激烈競爭，甲骨文公司在研發、市場營銷和培訓方面投入了大量資金，其中在新產品研發上的投入超過其全年營收的l0％。2001年和2002年，它每年的資本支出和研發投入都超過14億美元。我們分析了甲骨文公司過去的現金流波動情況，再結合行業分析師對其未來債務和研發支出的預測，來確定在不同的現金債務比(cash—to—debt)情況下，它出現債務違約的概率。同時，我們分析了一些資產價值波動性與甲骨文公司相似的公司，以它們的債務違約成本作為參照，估測甲骨文公司的債務違約對其公司價值的影響。

　　我們的分析結果表明，甲骨文公司的最佳凈現金頭寸大約為l0億美元，而它的實際凈現金頭寸卻在60億美元左右。從這一結果，我們可以發現一些戰略性的問題。如果目前有關軟件業增長潛力會逐漸下降的預測成立，那么可能有一天穩定豐厚的股息和穩健的資本結構會讓甲骨文公司的股東過得更好。(有趣的是，我們注意到甲骨文公司計劃收購PeopleSoft公司。如果此次收購依靠債務融資，則它的凈現金頭寸水平將十分接近我們的模型所預測出的結果)

　　商業戰略與財務戰略密不可分。因此，公司必須根據其商業風險來制定資本政策。事實上，資產負債表管理被視為配合公司其他商業和財務風險管理方式的一種最有效的風險管理形式。例如，強生公司(Johnson＆Johnson)的消費品業務一直擁有穩定豐厚的經營性現金流，這種現金流能夠緩沖其風險較大的制藥業務的潛在流動性需求。因此，與純制藥公司相比，強生公司可以依靠較少的金融資產頭寸維持經營。

　　無形資產是“商業宇宙”中的暗物質，人們對它的了解尚處于蒙眬狀念。由于我們所能觀察到的只是無形資產所產生的作用，因而很難對其充分地了解并進行相應的分類。這也正是會計意義上的資產負債表與經濟學意義上的資產負債所存在差異的原因。會計師喜歡和具體的事實打交道，而經濟學家則偏好理論研究。但即使是會計師，也不會否認無形資產的巨大效應。由無形資產引發負債會大幅影響到公司陷入財務困境的概率及其危機程度。上文中，我們就如何衡量無形資產的影響提出了一些相關建議。我們希望借此能夠促使人們將無形資產作為分析資本結構的一個考慮因素。

　　副欄：管理現金頭寸

　　公司采取不同方式建立和管理最優現金(或債務)頭寸，對股東價值會產生不同的影響。例如，如果公司發行短期債券，并且讓所得資金與同額的短期投資相配比，那么從控制商業風險角度來說，它絲毫沒有創造出價值。反之，如果公司選擇長期借款，同時進行短期投資，則可以形成流動性資金，在借款到期前可用于解決各種短期現金流不足的問題。通過這種方法降低債務違約風險，公司的總體價值就可以得到提升。汽車和金融公司的借款到期時間常常要比它們所持有的資產年限長，其中的一個原因就在于此。

　　在決定公司的凈現金管理方式時．一個首要的原則就是確保所投資的資產不存在你想用這筆現金防范的風險。例如，一家科技公司盡管核心業務滑坡，但為了一個持續多年的開發項目能夠順利完成，仍然保留了現金。此時，它在挑選投資對象時，就不應選擇其他相關的科技公司。但這也并非表示你應該完全避免；將現金投資于有風險的資產。相反，如果這樣做，你很可能會錯失寶貴的投資機會。

　　假設你的公司確定自己的財務杠桿比率太高，開始通過增加現金頭寸來降低舉債水平。公司留存的現金每增加1美元，它的預期財務困境成本就會相應地有所下降，從而形成一種邊際收益效應(marginal benefit)。但這種邊際收益效應呈現出不斷遞減的趨勢。在公司達到最優現金頭寸水平后，留存的現金每增加1美元，所產生的邊際收益就為負了，因為與留存1美元所能產生的收益相比，此時舉債1美元所產生的收益更大。因此，就提升公司的總體價值而言，公司最初留存的1美元要比最后留存的1美元所起的效用更大。

　　由于存在這一差異，我們認為公司對其現金頭寸進行巧妙配置，使留存的每1美元現金都能反映出各自不同的價值，無疑是一種頗為明智的做法。既然公司最初留存的1美元現金的價值最大，那么就應盡可能選擇安全系數最大的資產作為投資對象。同樣，如果公司將最后留存的1美元現金用于風險系數較大的證券投資，也不失為明智的舉措。