【摘要】本文以房地產企業為例，對企業財務風險進行預警分析，早期預測投資者無力償還債務的可能性和企業破產的臨界值。

　　一、引言

　　房地產業在我國尚屬一個新興行業，起步于上世紀80年代中期，僅有20年的歷史，具有很大的發展潛力，是一個成長性很高的行業。國家統計局公布的2003年和2004年的房地產綜合景氣指數均在2002年之上。2004年，全國房地產行業完成投資1.3萬億元，比2003年增長28.1%.盡管房價上漲增加了普通購房者的負擔，但旺盛的購房需求和經濟的持續快速發展依然是房地產行業景氣的主要支撐。國內有學者指出，未來五年，全國整體房價仍會維持在較高位運行。這主要是因為中國房地產市場的需求增長態勢將會在較長時期內存在，住房供給偏緊，旺盛的需求仍使供求不平衡。未來某些房價上漲較快的大城市將會帶動地區及全國房價的上漲。

　　在全國房地產行業快速發展的同時，房地產行業的風險也逐漸顯現，引起了專家學者的關注。中國指數研究院常務副院長黃瑜在中國經濟前瞻論壇上指出，“十五”期間我國房地產行業表現出四方面的問題：資金來源相對單一，銀行風險大；房價增長過快，價格和市場風險偏高；城市開發過快，土地成本升高；粗式開放經營，耗能過大。

　　深萬科、金融街、深振業等30家房地產行業上市公司近5年來的經營發展狀況表明，房地產行業近年來資產規模和主營業務收入增長較快，發展迅速，期間費用占主營業務收入百分比逐年下降，經營管理逐步由粗放型向集約型轉變。但同時，主營業務利潤率呈現出下降趨勢，存貨周轉率也放緩，反映出房地產行業在快速發展的同時，一些經營風險也正逐步顯現。5年來，30家房地產上市公司總資產由540億發展到841億，增長了55.69%.其中，存貨凈額由264億增長到了442億，增長了67.78%.主營業務收入由141億增長到274億，增長了94.07%.資產負債率2001年最低，為49.08%，2002最高為54.55%，并呈上升趨勢。反映營運能力的存貨周轉率，從1998年的最低0.37次上升到2001年的最高0.48次，2002年有所下降為0.47次。

　　房地產業的風險，概括起來主要包括政治風險、政策風險、經濟風險、市場風險、自然風險、利率風險、技術風險、經營風險等，這一風險分類，雖便于描述，但給定量分析帶來了一定困難。有的學者把房地產業的風險劃分為商業風險和財務風險，則便于在風險分析中做到定性定量相結合，靜態動態相補充。

　　在企業風險研究分析中，早期的風險測度方法主要考慮投資者無力償還債務的可能性，因此風險測量師從財務可行性模型出發。隨著資金時間價值日益受到重視，總投資內部收益率和股本內部收益率成了風險分析重點，從而開始對內部收益率的各因子加以細分，出現了敏感性分析。但這些模型和分析方法，都只是分離地給出各個指標，沒能為決策者提供一個判斷標準和預警信息。為進一步深入研究分析房地產企業的經營風險并做出及時預警，本文擬從定量分析的角度，探索運用Z模型風險分析法，對房地產企業的財務風險分析及預警進行初步嘗試。

　　Z模型最早是由美國學者Altman于20世紀60年代中期提出，用以計量企業破產的可能性，在實際運用中，模型得到了逐步補充完善。其分析模型如下：

　　Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5式中， Z=判別函數值，X1= 營運資金 / 資產總額，X2= 留存收益 / 資產總額，X3=息稅前利潤 /資產總額，X4= 股東權益賬面價值總額 / 負債賬面價值總額，X5= 銷售收入 /資產總額企業破產臨界值：

　　（1）Z < 1.23時，企業處于破產的“危險地帶”；

　　（2）1.23 < Z< 2.9時，企業處于破產的“灰色地帶”；

　　（3） Z> 2.9時，企業財務狀況良好。

　　考慮到企業財務數據源于權責發生制原則，可能不能真實反映企業現實的財務質量，模型在實際運用中增加了兩個有關現金流量分析的指標：（1）現金盈利質量率。

　　現金盈利質量率=現金盈利值/凈利潤。其中，現金盈利值是根據現金流量表提供的財務信息計算出來的企業現金凈收益。計算公式為：現金盈利值=經營活動現金凈流量+分得股利和利潤收現+債券利息收現+處置長期資產收現一利息及籌資費用付現。

　　（2）現金增值質量率。

　　現金增值質量率=現金增加值/留存收益。其中，現金增加值是企業支付了各項現金分配后的留存現金收益。計算公式為：現金增加值=現金盈利值一分配股利付現。

　　由于上述分析模型沒有把行業因素考慮進來，本文增加了對企業償債能力的分析，使其更適合房地產企業特色。

　　本文第二部分根據萬科公司與行業財務效益狀況指標，資產運營狀況指標等進行比較，分析萬科公司經營狀況；第三部分測算萬科公司Z指數值，與指標的臨界值比較得出警情結論，并與行業Z值比較，進行行業分析；第四部分對警度進行分析評價，并采取措施排警。

　　二、基本財務指標分析2002年萬科股份的各項財務指標與市場比較為：

　　與同業相比，萬科公司償債能力較強，負債比例較小，且短期負債比率大于長期負債比率；資產增長高于同業平均，尤其是凈利潤的增長，說明公司在不斷發展、壯大；企業總杠桿低于同業平均，股價受銷售變動影響也小；其應收、應付、存貨、資產及現金等價物周轉率高于同業平均。但是，其盈利能力要低于同業。

　　三、Z模型分析

　　根據Z模型的公式，算得萬科公司2002年的Z指數指標為：

　　但是，行業平均值 Z<1.23，即處于破產的危險地帶。由此對比可見，房地產行業的財務警情已經很嚴重，風險很大，就連位居第一的萬科公司也亮起了黃燈。

　　四、警度分析及排警措施

　　萬科公司財務風險雖然比起行業平均來要小，但是仍然處于危險地帶。就指數模型來分析，權數比較大的指標如果其對應得財務指標值也大，那么 值就會增大。就萬科公司而言，其盈利能力低于行業平均。如果可以增加利潤，就可使其息稅前利潤等增加，這樣 值也會增大，從而排除警情。