一、引言

　　公司控制權是一項有價值的資產，這一價值與規模經濟或壟斷利益無關，存在一個活躍的公司控制權市場（Manne，1965）。公司控制權市場（the market for corporate control）指不同的利益主體為謀求公司控制而以各種手段與方式為獲取具有控制地位的公司所有權而相互競爭的市場。企業資本結構（Capital Structure）又稱融資結構（Financial structure），指的是企業融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，它反映了企業各項資金來源的組合情況。企業的資金來源，按其具體渠道不同可分為內源融資與外源融資兩大類。內源融資即企業的留存收益，外源融資包括股票發行、債券發行、商業貸款、銀行借款等；按其性質不同可分為負債和股本兩類。本文采取的分類方法為后者。Willamson（1988）認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說是控制和治理結構。股權和債權均對企業形成控制權，有著不同的控制權形式，共同構成公司治理結構的基本內容。股權和債務既然是一種控制權基礎，那么，他們二者特定的比例就會構成特定的控制權結構。股本和債務比例的變化主要與融資方式的選擇有關系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本-債務比例，從而就會形成什么樣的控制和治理結構。哈特（1995）則認為，給予經營者以控制權或激勵并不特別重要，關鍵的問題是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價而追求他們自己目標的能力。本文在剖析我國資本結構的基礎上，以股權結構為著眼點分析了資本結構對于公司控制權市場的影響，并對如何培育我國公司控制權市場，提高我國公司治理水平提出了一些對策性建議。

　　二、資本結構對公司控制權的影響

　　公司控制權的爭奪作為公司控制權市場上的公司控制權轉移方式，指的是各個不同的管理集團為奪取某個公司的決策控制權而采取的種種策略及行為。經營者擁有公司控制權可以直接或間接得到各種貨幣形態的收益，主要包括“控制權的共享收益”與“控制權的私人收益”。前者指由于大股東改善公司管理與監督所導致的公司價值提高，后者指大股東利用所掌握的控制權攫取公司收益。世界銀行1999年的一份報告指出，公司控制權的轉移提高了股東股份的價值，通過公司控制權的轉移實現了資產的合理配置和有效利用。公司控制權爭奪的主要方式有購并與代理權爭奪兩種。前者是公司控制權爭奪的主要方式。公司購并可分為公司兼并和公司收購。公司兼并是指收購公司通過資本市場購買目標公司的全部股權，使目標公司失去法人資格或改變法人實體的一種行為。公司收購是指收購公司通過資本市場，收購目標公司的部分股票，以取得目標公司控制權的行為。代理權爭奪是持有異議的股東，通過資本市場征集委托表決權，以獲得股東大會控制權的行為。股東權益的委托性是代理權爭奪存在的基礎。股東表決權可以委托給其他股東，造就了委托表決權的爭奪，控制了委托表決權就能控制股東大會，進而控制董事會和掌握公司控制權。

　　1.資本結構與公司控制權爭奪。企業的負債—股權比與其被購并的可能性負相關，這就是所謂的“債務杠桿效應”。由于債權的所有者不擁有控制公司的股票權，而股權的所有者擁有控制公司的投票權。因此，公司現任經理在具有對債務融資和股權融資進行安排的權力，而且其自身也擁有一定份額股權的情況下，便可以通過增加債務融資的數量，擴大自己占有或所能控制的股份比例，從而能夠在一定程度上提高與外來現實或潛在競爭者爭奪企業產權控制的能力，并在一定程度上提高外來競爭者的購并壁壘，降低外來競爭者的購并能力，有效地抵御外來購并。因此，負債水平與被購并成功的可能性負相關，債務杠桿由此成為現代公司一種重要的抵御購并的策略。如上所述，經理可以通過改變企業的融資結構，提高負債水平，改變自身的持股份額，進而擴大自己占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經理掌握企業控制權的概率相應增大，其在代理權之爭過程中的主動性必然加強，從而降低了更有能力的潛在競爭者獲取代理權成功的可能性。哈里斯和雷維爾（1988）在考察了投票權的經理控制后認為，代理權之爭導致需要一些負債，企業負債水平的提高，確實有利于在職經理在委托股權競爭中的控制能力。同時，由于在職經理的股權比例增加，其所擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低應由經理承擔的外部股權的代理成本。但是，對企業在職經理而言，債務的數量并不是可以無限擴大的。隨著在職經理的股份增大，其收益也將增大。但另一方面，如果在職經理的股份增加過多，更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少，從而企業的價值及相應經理的股份價值就會減少。這樣，就存在著一個最優負債水平的選擇問題。總之，不同的融資結構及其相應的債務水平，對企業的控制權爭奪的影響方式是不一樣的，由此也決定了各種控制權爭奪方式的可行性。較高的債務水平可以使在職經理獲得較高比例的股權，進而有力地抵御外來購并；較低的債務水平則可能導致成功的要約收購（注：要約收購是購并的一種形式，指收購方向目標公司的所有股東發出公開通知，表明收購方將以一定的價格在某一有效期之前買入全部或一定比例的公司的股票，這種收購活動無需現任經理的明示許可，其是直接對目標公司的股東作出的。）；而中間的債務水平則意味著結果是不明朗的，控制權爭奪更多地表現為代理權之爭。

　　2.我國上市公司資本結構對控制權的影響。表1顯示，我國上市公司的股權融資偏好顯著，1997-2000年，股權融資的比率一直維持在較高的水平，因此，本文主要以股權結構為著眼點來分析其對我國上市公司控制權市場的影響。理論界對于我國上市公司股權結構的劃分，在表達方式上存在差異。張紅軍（2000）關于股權結構的定義比較具有代表性，即股權結構有兩層含義：股權構成（國有股東、法人股東及社會公眾股東等的持股比例）與股權集中度（前五大股東持股比例）。

　　表1　 我國上市公司資本結構的總體狀況　　（單位：％）

　　年度

　　1997　 1998　 1999　 2000

　　指標

　　股權比率　52.66　53.74　54.03　55.9

　　負債比率　47.36　46.26　45.97　44.1

　　注：負債比率=（負債總額/資產總額）×100％；股權比率=1-負債比率

　　資料來源：數據引自《2001年中國上市公司基本分析》，北京，中國財政經濟出版社。

　　表2顯示，我國上市公司股權結構呈現如下特征：雖然目前我國上市公司股權構成非常復雜，總共有國家股、法人股、A股、B股、H股、內部職工股、轉配股7種之多。但在前五大股東的持股比例中，國家控股公司的持股比例比無國家控股的比例要高約3％，我國上市公司中大概只有30.48％的公司沒有國有股（王斌， 2001），國家股不僅在上市公司總股本中一直處于控股地位，而且分布范圍也很廣泛；我國上市公司股權集中度很高。從表2也看出，無論是否有國家股，我國上市公司前五大股東的控股比例均在59％以上，全部樣本中前五大股東平均持股比例為60.5％。

　　表2　　2000年我國上市公司股權結構

　　無國家股公司　有國家股公司　國家為最大股東公司　全部

　　樣本個數　　132　　　　　 301　　　　　　 183　　　　　 433

　　C[5]（％）　 59.6　　　　　60.9　　　　　　62　　　　　　60.5

　　由上可知，我國上市公司股權結構中流通股在總股本中所占比例有限，非流通國家股又高度集中，很難通過在二級市場購買流通股獲得公司的控制權，沒有真正起到約束經理層的作用，公司控制權市場難以形成。股權集中度與公司控制權的歸屬密切相關。在股權高度集中的情況下，由于大股東掌握較多的投票權，在諸如選舉董事、決定合并等重大決策方面具有決定作用，甚至可以選舉“自己人”直接進入董事會。從而擁有超過現金流權利更大的控制權。因此，公司的控制權實際上掌握在大股東手中。也就是說，高度集中型的股權結構，代表既得利益的董事會及其經營者具有強大的抵御能力來防止公司控制權被其他股東所剝奪，因此，在這一類的公司中要想取得成功，難度較大，要想取得控制權爭奪戰的勝利是很難的。而對于由少數大股東投資形成的公司，控制權之爭的應用價值就要大得多，這是因為沒有進入董事會的大股東有足夠的能力來影響公司經營，這些未進入董事會的大股東是一種潛在的控制權爭奪主體，一旦他們發動進攻，成功的可能性會加大。我國上市公司的股權集中度極高，在一股一票和簡單多數通過的原則下，由于前五大股東平均持股比例為60.5％，從而決定了前五大股東在公司的股東大會上對公司的重大決策及在選舉董事上擁有絕對的控制權，同時也增加了控制權爭奪的成本和難度。這種一股獨大的股權結構，不僅與現代股份公司產權主體多元化相背離，而且極大地削弱了產權多元化的股東制衡機制。

　　三、對策與建議

　　公司控制權市場作為公司治理的一部分，在實踐中發揮著重要的作用。從微觀層面上講，它可以克服“兩權分離”之下公司經營者的追求與股東利益目標之間的偏差，保證及增加股東的福利（Manne，1965）。從宏觀層面上講，公司控制權市場是一國調整產業結構，改善行業結構的主要場所。要發揮我國公司控制權市場應有的作用，我們面臨的主要任務是：

　　1.加快國有股的退出與流通，改變上市公司“一股獨大”的股權結構。我國資本市場公司控制權市場化的推進應從上市公司國有股減持著手，通過多種形式減少國有股對上市公司的控制權，使資本市場成為公司控制權爭奪的市場，成為資源優化配置的市場，形成公司控制權市場的競爭機制。

　　2.推進股權多元化，逐步降低上市公司的股權集中度。股權過度集中使中小股東的權益可能受到損害，因此要采取適當的方式逐步降低上市公司的股權集中度，但是要注意對其進行有效監督與控制，防止造成市場的大幅波動。對新設立的股份公司，應適當引入非國有股權，真正實現產權主體的多樣化，如在發起人股權結構設置上引入自然人股權和其它社會法人股權。另外，需大力培育長期投資型法人股東，如培育保險公司、養老基金、證券投資基金等機構投資者，還要在上市公司中推行職工持股計劃和管理層期權計劃，培育內部穩定股東。

　　3.建立與完善職業經理人市場。職業經理人市場的發展是公司控制權市場發展的標志。一個成熟的職業經理人市場，才能保持公司控制權市場和資產重組的穩定和健康的發展。目前，我國上市公司管理層人員都是由大股東推薦或其他委派方式產生，隨著我國資本市場股權社會化進程的加快，上市公司對職業經理人的需要，將會促使職業經理人市場的產生和發展。

　　4.加強對公司控制權市場的法律規范。公司控制權市場的規范發展有賴于有關法規體系的完善。只有在完善的法規體系下，公司控制權市場才能發揮維護中小股東權益、公司監督約束機制、完善公司治理結構等功能，推動我國資本市場的規范發展。

　　注釋：

　　②本表選取了深市460家上市公司1999年的數據。為減少極端值對分析結果的影響，將其中26家ST公司、1家PT公司從樣本中剔除，故樣本總量為433個。經分類匯總得到，433個樣本中，股權結構中無國家股的樣本數為132個，有國家股的樣本數為301個，其中第一大股東為國家持股的樣本為183個。

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