一、股權結構與公司治理關系分析的誤區

　　近年來，股權結構問題一直是國內學術界關注的熱點，因為股權結構問題是影響公司治理結構進而影響企業績效的重要原因。然而，我們注意到，對于股權結構的研究，因諸多方面的原因，目前存在著分析路徑、指標選取、研究方法等方面的誤區。

　　1.關于股權結構問題。對這一問題的研究，尤其是對股權集中與分散的探討，受美國、日本治理模式巨大的示范效應的影響，人們習慣于用孰優孰劣的是非標準來檢驗和判斷現行的公司治理結構，總是力圖尋找兩者之間的某種線性的或非線性的關系，而且希望用一定的表達式來體現。在這一過程中，股權集中度被絕對化了，被作為與企業績效相關的惟一變量，也被理解為影響公司治理結構的惟一因素，因而這種分析必然帶有片面性。

　　2.實證分析過程中的指標選取。目前的研究，大多選取某一年度一部分上市公司的截面數據而不是時間序列資料，換言之，是以某一靜態數據來分析兩個指標長期以來的動態相關性，這種計量結果的穩定性有待進一步檢驗。而且，所篩選的樣本都是業績相對較好、財務制度比較健全的上市公司，不可避免地存在一定的樣本誤差。

　　3.不同的研究變量。比如，反映股權集中程度的指標包括：持股比例超過5％的股份在公司全部股份中所占的比例、持有股份超過5％的股東的個數、CR指數（指公司前n位大股東持股比例之和）、Herfindahl指數（指公司前n位大股東持股比例的平方和）、Z指數（指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值）、內部人股權比例（包括公司董事會成員和經理人員所占股權比例相加）等。反映公司績效的指標包括：凈資產收益率、相對公司價值、公司的價值成長能力等。這些不同的研究變量，使得分析口徑存在著明顯的差異。

　　4.研究方法。目前的研究大都忽略了股權結構的系統連動特征。公司績效確實與公司的股權結構有一定的關系，但是不能忽略公司所在的行業特性、市場競爭、宏觀經濟環境、管理模式等其他相關因素的影響。股權結構會在某種條件和某種程度上對企業績效產生影響，但其作用的范圍和程度是有限的，也需要有特定的客觀條件，因此，把其他相關因素都看做是既定變量，不符合客觀現實。

　　二、控制權機制是解決公司治理的核心和關鍵

　　美國接連暴露的財務丑聞揭開了美國現行公司治理中存在問題的冰山一角，也打破了美國式股權結構模式的神話，以往被奉為范例的分散治理的模式在事實面前被質疑，迫使人們回過頭來反思什么才是解決公司治理的核心和關鍵，因而控制權機制問題逐漸顯現出來。

　　（一）控制權機制研究的必要性

　　控制權機制是總體企業制度的一個有機組成部分。企業的制度特征主要有兩個方面。首先，從社會生產的組織形式上看，企業是一種特定的分工形式；其次，從社會經濟的產權結構看，企業表現為一種特殊的權利分配形式。這種權利分配形式既涉及股東和經營者之間的委托—代理關系的確立，也涉及兩者之間的權力和利益的分配。

　　傳統上講“股東是企業所有者”，顯然是一個過分簡化的說法。自20世紀80年代以來，研究企業理論的經濟學家們越來越認識到，企業所有權只是一種狀態依存所有權（state-contingent ownership），股東不過是“正常狀態下的企業所有者”，盡管從時間上講，這個“正常狀態”占到90％以上。股東、企業債權人、經營者和工人四方的利益關系可用如下關系加以界定。如果令x為企業的總收入，w為應該支付給工人的合同工資，r為對債權人的合同支付。假定x在0到X之間分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取權優于債權人。那么，狀態依存所有權說的是，如果企業處于x≥w＋r的狀態，股東是所有者；如果企業處于w≤x＜w＋r的狀態，債權人是所有者；如果企業處于x＜w的狀態，工人是所有者。進一步講，由于監督經理是需要成本的，股東只要求一個“滿意利潤”，即存在代理成本下的最大利潤。只要企業利潤大于這個滿意利潤，股東就沒有興趣干涉經理，經理就可能隨意地支付超額利潤（如用于在職消費）。假定π是這樣一個滿意利潤。那么，我們可以說，如果企業處于x≥w＋r＋π的狀態，經理是實際的所有者。 正是在這個意義上，簡單地將股東作為公司所有者的說法在一定程度上是一種誤導。從以上分析角度不難得出：現代公司制企業追求的目標，不過是保持股東滿意的、可以接受的最低限度的投資回報，一旦超過這一限度，就要犧牲利潤來提高經營者的效用。經營者同樣作為理性的個體，其行為的效用最大化，要求利用企業資源給經營者提供工作樂趣。

　　從美國最近發生的丑聞看，幾乎都與這些公司的創始人或CEO、CFO有著直接關系。近年來，一方面美國企業的股權分散，出資人的概念模糊了，另一方面權力過分集中到高層管理者手中，企業內部的權力制約和平衡遭到破壞，高層管理者成了事實上的委托人。在安然事件中，少數企業的高層經理人員不僅隱瞞了公司的巨大虧損，而且早在事件敗露前大量拋售手中持有的本公司股票，將損失轉嫁給不知內情的投資者。因此，以新的角度重新審視公司治理中的控制權問題是必要的。

　　（二）控制權機制產生和發揮作用的機理

　　早在亞當。斯密時代，經濟學家們就注意到了所有權和經營權的分離。亞當。斯密曾說，股份公司這種企業制度不可能發展起來，因為經理是為別人理財，股東是委托別人為自己理財，這無論如何也不比自己為自己掙錢的私人經營企業更有激勵。在斯密看來，股份制度由于無法解決激勵與控制的問題是不能持續發展的。現代公司制企業發展的歷史駁斥了這個觀點。哈佛商學院的著名教授錢德勒認為，現代化大企業經歷了長足的發展，職業經理人取代“強資大亨”管理企業，管理得井然有序，并不比自發的市場經濟秩序更差。然而，面對華爾街丑聞，人們進一步意識到，公司的控制權機制并不會自動地、天然地發揮作用，如果沒有良性的運轉機制和與之配套的約束機制，失去制衡的企業高層經理們有可能嚴重危害公司的健康發展。

　　按照現代企業理論，企業是一系列契約的組合。而且，作為契約，企業是一種不完備的契約。于是，就產生了剩余索取者和剩余控制權（簡稱控制權）。在治理結構層次上，剩余索取權主要表現為在收益分配優先序列上“最后的索取權”；控制權主要表現為“投票權”，即契約中沒有說明的事情的決策權（張維迎，1996）。說得再具體一點，企業控制權可以理解為排他性利用企業資產、特別是利用企業資產從事投資和市場運營的決策權（周其仁，1997）。那么，企業中誰應擁有剩余索取權和剩余控制權呢？在所有者同時又是經營者這種古典式企業中，情況很簡單，所有者同時擁有剩余索取權和控制權。但在現代企業比如說股份制企業中，情況就要復雜得多了。在典型的公司治理結構中，股東是剩余索取者，他們的收益來自于企業扣除了所有固定的合同支付之后的余額（利潤），是不確定的，帶有很大的風險性，因而，他們擁有控制權，掌握著契約中沒能明確規定的公司決策權。但是，在現代企業中，為了使企業能更迅速地適應外界環境的變化，增強企業的競爭能力，加快企業的發展，作為企業所有者的股東，除保留可以通過投票來選舉董事會等少量決策權外，將其余的大部分決策權交給了董事會，而董事會又將大部分經營管理決策權交給了由他們選擇和聘用的總經理。也就是說，事實上，在現代企業里，并不擁有充分剩余索取權的企業家擁有了充分的企業控制權（周其仁，1997）。這不僅對公司的治理結構產生了重大影響，而且使得作為經營者的經理人員的收益構成發生了很大的變化，“控制權收益”成了經營者最主要的收益來源。這種情況不僅在華爾街，在我國國有企業中也表現得十分突出，所以也就不難解釋內部人控制產生的根源了。

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