國有企業改制中的財務問題涉及價值評估、資產處置、債務安排和股權設置，也涉及出資人責任和相關審批制度，具體操作過程中政策性很強。目前關于改制財務問題的基本政策規定已比較全面：有一系列國有資產評估和清產核資的規定，有關于資產剝離、清償職工欠賬、以凈資產支付職工解除勞動合同經濟補償金、債務保全等方面的具體規定，也有“債轉股”、經濟補償金轉股等方面的規定。但改制中仍存在一些需要探討的問題：如何看待國有企業價值，如何看待改制成本，如何實現股權多元化和促進改制進程等。這些都涉及改制利益相關者，關系到改制最終結果。

　　一、首先要確定企業真實價值

　　企業真實價值決定股權轉讓價格，只有在真實價值基礎上進行股權轉讓，才能體現公平、公正，才不會造成國有資產流失。國有資產賬面價值并不能代表企業真實價值，往往既可能有土地使用權、“小金庫”等未入賬資產，也可能有資產損失未予核銷和潛虧掛賬等價值高估因素。企業歷史越久，問題往往越多。因此，改制在財務方面遇到的首要問題就是如何確定企業真實價值。

　　當前確定企業真實價值普遍使用的方法是資產評估。資產評估是企業改制的法定程序。根據國務院1991年發布的《國有資產評估管理辦法》及后來有關部門相關規定，企業改制必須經過專業評估機構的資產評估，專業評估機構必須由政府認定資格，資產評估結果實行審核制和備案制，根據資產評估結果可以進行資產損失核銷和有關賬務處理，經過評估的凈資產是確定股權出讓價格的基本依據。改制各方往往都認同資產評估方法，一是資產評估有利于“擠水分”，使企業賬實相符；二是國內還很少用其他企業價值評估體系和方法；三是指標單一，判斷標準明確，有利于政府部門審批；四是改制利益相關各方在資產評估過程中也有較強的參與性，而且本領域內的專業知識比評估機構更豐富，對評估結果有一定影響力；五是作為法定程序形成的評估結果有利于各方接受，尤其是被追溯的風險較低，也就是說，只要依法履行了評估程序，并按照評估價值進行轉讓，一般就不會被認為有國有資產流失。

　　要確定企業真實價值僅靠資產評估是不夠的，還要向改制相關者提供更全面的信息，提高改制透明度。首先，資產評估結果只是企業在某個時點上賬面各個單項資產評估價值和負債的簡單加總，沒有體現企業持續經營期間經營管理水平、勞動效率和技術水平等賬外因素。其次，資產評估沒有計入國有企業的隱性負債，即改制和改制后對職工的各項支付。這些賬外因素和隱性成本是對參與改制各方都至關重要的信息。因此，資產評估出的凈資產不能全面體現企業真實價值，需要全面考慮影響企業價值判斷的各項因素，尤其是隱性負債的影響。

　　確定企業真實價值對參與改制各方都很重要。企業真實價值并非唯一結果，因為股權交易各方價值判斷各不相同：賣方關注的是解決當前問題，如職工安置、債務重組和產權變現；買方關注的是未來增值，如轉換機制、業務整合和資產重組。資產評估值本應只是賣方，即國有產權持有人設定的股權出讓價格底線，因為法規和可批性的要求以及政策風險，這個底線被“神圣化”和“唯一化”了。實際上，即使按評估值進行的產權交易，事后也有一些被證明是顯失公平，既有對賣方不利的，也有對買方不利的，關鍵是信息不充分，甚至是故意隱瞞信息。可見，企業真實價值是股權公平轉讓的基礎，需要在資產評估的基礎上，借鑒國際通行的“盡職調查”方法（Due diligence，亦稱“審慎調查”），要求改制企業向改制相關各方提供必要的、全面的信息，提高改制過程的公開性和透明度，并追究改制中故意隱瞞信息、提供虛假信息等欺詐行為的責任。

　　二、以扣除改制成本的企業價值為基礎進行股權轉讓

　?。ㄒ唬└闹瞥杀炯跋鄳呢攧瞻才鸥闹瞥杀局饕侵竾衅髽I對職工的隱性負債，應在改制中及改制后予以支付。對職工而言，改制成本則是應得而未得到的社會保障。已經離退休的職工，從社保基金領到的收入與實際應得收入存在一塊由企業支付的差額，該差額是改制前企業的一項隱性負債。在職職工改制后面臨更大的風險，社會保障提供的保險不足以覆蓋該風險，因此職工有經濟上的要求。目前政策已經明確，可以用改制企業國有凈資產支付改制成本，而且支付不足的部分由改制企業的出資人承擔。

　　改制成本可分為兩類，即用于支付在職職工的改制成本和用于支付離退休職工的改制成本。改制成本的財務問題主要是支付方式、標準確定和資金來源。

　　在職職工改制成本的財務安排已基本清楚。有關政策已經明確，在職職工改制成本以解除勞動合同支付經濟補償金的形式支付，應在改制中一次性以現金解決。支付經濟補償金參考標準和計算方法也很明確，資金來源是改制企業的凈資產，包括原有現金、資產變現和股權出讓所得現金。職工獲得的經濟補償金可在自愿基礎上轉為改制企業等值股權，以節省改制現金支出。但補償金轉股權必須強調自愿原則，必須向職工講明風險。

　　離退休職工改制成本的財務安排還不明確。一是標準如何確定，即對已經離退休職工應負擔哪些項目，醫療費等非固定支出如何預測，余命如何估計等問題還沒有一致認識。二是費用能否在改制中一次性從凈資產中計提也沒有明確規定。對于第一個問題，可以不降低離退休職工實際收入水平為基本原則，借鑒人壽保險計算方法確定。對于第二個問題，要考慮改制后由誰承接離退休職工并繼續支付。如果由改制企業承接，則需要從凈資產中計提，可使責任清晰，避免改制后企業凈資產還承擔隱性負債；如果由母體企業承接，可以不計提，并入母體企業的離退休職工，仍表現為一項隱性負債；如果由第三方承接，如信托、基金、保險等理財機構，則需要從凈資產中計提并建立一個規定特殊用途的償債基金。離退休社會化管理是趨勢，計提離退休基金可使改制各方財務關系清晰明確。

　?。ǘ└闹瞥杀緦蓹噢D讓的影響厘清改制成本可使股權轉讓定價更清晰。以前的改制方案往往不區分真實價值、補償因素和優惠因素，只由股權轉讓雙方確定一個評估凈資產打折率或溢價比。這樣確定的股權轉讓價格很不透明，看不出轉讓資產到底值多少錢，也看不出職工到底得到多少補償，更看不出受讓方真正得到多少優惠。股權轉讓價格不透明不利于保護改制各方利益，也容易在事后出現問題。以扣除改制成本的企業價值進行股權轉讓，對于賣方而言，通過支付改制成本妥善安置了原有職工，也同時解除了對職工承擔的保障責任；對于買方而言，交易是更加公平的；對于職工而言，基本權利得到了保障；對于改制后的企業，可以從根本上實現了機制轉換。以支付經濟補償金形式解除在職職工勞動合同，而不是將企業產權量化給職工或優惠賣給職工，可以避免企業經營者利用改制侵占職工權益，更大程度上保護普通職工利益。因此，支付改制成本是成功改制的關鍵因素。盡管改制往往會造成國有資產賬面價值大幅縮水，但只要是“擠水分”和支付改制成本，也就不應被視作國有資產流失。

　　支付改制成本后，股權出讓價格就不再包含補償因素，如果根據有關規定對內部購買者予以優惠，則優惠是透明的、可測量的，用于優惠的資金來源于上級獎勵，可比照現金獎勵進行相關財務處理。根據有關規定，受讓人只有全額付款后才能取得股權，不能延期付款。也就是說除了價格優惠，不存在一次性付款優惠。受讓人可以通過第三方融資，目前還不允許貸款給個人進行股權投資，但也存在變通方法，如注冊一個“殼”公司，利用“殼”公司實現對外投融資?？梢灾鸩椒砰_對股權投資的融資限制，如質押貸款、抵押貸款。如果用擬受讓的股權作質押貸款，即所謂“杠桿收購”。“杠桿收購”后，股東面臨還款壓力，而質押物是企業股權，而不是其他財產，會給企業發展帶來較大不確定性。國企改制后一般需要一定時期穩定發展，新股東最好具備一定財力，能與承擔的風險相匹配。因此，不宜鼓勵“杠桿收購”，尤其是管理層操作的“杠桿收購”。不鼓勵管理層“杠桿收購”并不是限制管理層購買企業股權，也不是限制融資，而是限制其沒有自身財力作擔保的融資方式，避免將高風險傳遞給改制后企業。

　　三、“債轉股”和“股轉債”：實現改制企業股權多元化

　　債權人是企業改制重要利益相關者。有關改制的重要政策都明確強調，要防止利用改制之機逃廢銀行或其他債權人的債務。國有企業債權人一般包括內部職工、外部企業和金融機構，現有政策規定是內部職工債權優先支付，外部債權實行保全。所謂優先支付內部職工債權，是指拖欠職工工資、醫療費，未退還的職工集資款、欠繳的社會保險費，應當以現有資產清償，也可以在自愿基礎上“債轉股”，即轉為改制后企業中的投資。外部債權實行保全是指，改制企業與債權人確定債權債務承繼關系并訂立債務保全協議。外部債權也可以“債轉股”，但銀行債權不能直接轉股權，而需通過金融資產管理公司進行。

　　“債轉股”是實現改制企業股權多元化的一種形式。內部職工“債轉股”和經濟補償金轉股是職工取得企業股權的主要形式，因為職工出資購買股權的支付能力十分有限，尤其是普通職工，更沒有能力、也不愿意承擔企業經營風險，很難用現金出資認購股權。但是，內部職工“債轉股”加大了職工投資風險，也不利于改制企業形成有效公司治理機制和進一步對外股權融資，一般不適用于大型企業改制。外部債權“債轉股”對改制企業股權多元化影響分為兩種情況：金融資產管理公司“債轉股”只是一種過渡性安排，對股權多元化及改進治理結構的影響有限；企業債權，尤其是非公有制企業“債轉股”則可能對股權結構產生深刻影響，更能促進股權多元化，而且可以積極探索收購債權后轉股權的方式，實現資本重組。改制企業核銷資產損失、支付改制成本后所有者權益一般會大幅下降，資產負債率過高，單靠新增資本作用有限，必須結合債務重組改善資本結構。收購內部職工債權可讓職工獲得現金，收購金融機構和金融資產管理公司債權也有利于這些機構回收現金?？梢?，收購債權后轉股權也是值得鼓勵的。

　　“債轉股”同時也可以積極探索“股轉債”。所謂“股轉債”是國有資本實現退出的過渡形式，例如融資租賃，資產雖由改制企業占用，但不表現為投入資本，只表現為應付租金；再如減資或變相減資，部分股權可變為股東的債權。之所以說“股轉債”是國有資本退出的過渡形式，關鍵是債權是分期逐步償付的，股權變現退出也就是分步的了。對于大型國有企業而言，如果沒有上市大規模融資的機會，改制時“股轉債”就可降低國有股權比例，也就降低了其他資本進入的門檻?？梢姡肮赊D債”有利于推進改制企業股權多元化，也可避免改制后企業仍是國有股“一股獨大”。與“股轉債”相似的方法是設置優先股，優先股也不改變企業債務結構。公司法對優先股沒有明確規定，也沒有明確禁止，可以探索設置優先股的可能性。

　　四、落實出資人責任，推進企業改制進程

　　十六大確定了新的國有資產管理體制，其基本特征就是出資人到位。以國務院國資委成立和《企業國有資產監督管理暫行條例》頒布實施為標志，新的國有資產管理體制已初步形成，各級企業都應有明確的出資人。國資委是一級企業（集團公司、總公司）的出資人，母公司是子公司的出資人，子公司是孫公司的出資人。出資人到位為加快推進企業改制進程創造了條件。

　　出資人應成為推動企業改制的主體。在出資人缺位的情況下，企業改制方案，包括股權出讓價格和方式等，往往由企業管理層設計和提出，這不符合 “誰出資、誰所有、誰轉讓”的基本原則。盡管在“授權經營”的情況下，企業高層領導也往往是“出資人代表”，但身份的雙重性也限制其作用發揮，尤其是向內部轉讓股權時，買賣雙方幾乎集于一身。而且，由內部人主導的改制還可能會損害普通員工和債權人的利益，甚至內外勾結，掏空企業。因此，需要由到位的出資人成為推動企業改制的主體，而且要落實出資人作為企業改制推動主體的責任。過去的改制方案雖有政府審批，但政府不是直接利益相關者，不參與改制討價還價過程，審批只是最后環節，只能保證底線。出資人直接參與并決定改制方案，直接面對股權出讓對象、債權人和職工，會使改制過程更加順暢，也有利于保護普通職工利益。出資人在企業改制中的目標不是唯一的，如“甩包袱”型改制可能表現為實現平穩、徹底的退出，“靚女先嫁”型改制可能變現為股權出讓價格及現金回收最大化，因此，改制成果不能看賬面權益變化，而應綜合考慮各種因素。只有出資人到位，才能充分體現出資人的利益導向和目標導向，促進改制利益各方達成一致。

　　在出資人到位后就可以簡化改制審批程序。出資人不到位是出現“以政代資”、政府審批的原因，因為履行出資人職責邊界不清，國有企業產權變更就需要向有關部門報批，而且審批權限“下管一級”，即國務院及地方政府管到母公司、財政機關管到子公司、母公司則只能管到孫公司。在各級出資人到位后，股權出讓自然是“誰出資、誰所有、誰轉讓”，除了關系國計民生等重大事項，一般不再需要政府審批。但簡化改制審批程序并不是弱化政府監管，作為承擔公共職能的政府有關部門，應對改制后企業行使公共管理職能，如創造公平競爭環境、保護法人和自然人產權、促進產權正常流轉、監督執行國家統一會計制度、保護企業職工勞動權利等。變改制方案事前審批為事后實質性監督，將關注點集中到改制結果上，更多體現為對弱勢群體的保護，促進改制公平公正進行。