自1991年上海證券交易所成立以來，證券市場在經歷了被人們拒絕、認識、接受乃至積極參與投資過程的同時，中國的企業也發生著從銀行貸款到在資本市場尋求資金的轉變。在中國證券市場走向成熟的過程中，風險防范也逐漸被投資者和上市企業所認識。風險涉及到資本市場的各個方面。

　　企業上市及IPO風險

　　從1991年到2000年，在中國證券市場快速發展的九年中，中國證券市場一直處于賣方市場。在供小于求的情況下，上市的企業是沒有融資風險的，超額認購使得上市公司滿載而歸。但在2001年情況已有所變化，如南方穩健基金在發行過程中的門庭冷落，其實際籌資額遠遠低于公司的預期（80億元），籌集的資金不到20億元。這一點在國外發達國家的資本市場已是司空見慣了。

　　中海油2000年在紐約首次上市失敗，事隔14個月以后卻成功上市的案例為我們找到了規避首次發行失敗風險的途徑。

　　2000年中海油首次在紐約申請上市，在路演的過程中，海上石油專營權是他們推出的最大賣點。皇帝的女兒不愁嫁，對此中海油的董事長衛留成大力宣講。然而讓衛留成沒有想到的是：他引以為豪的這一最大賣點在海外投資者眼里卻變成了最大的風險。在三家石化企業中，論資產，中海油質量最好；論管理，它的國際化程度最高；論創收，它的盈利能力最強。可中海油這次為什么卻翻了船呢？有一個問題投資者們幾乎問了他們整整一路：中海油的海上石油專營權是否最終會被取消？衛留成在大會、小會上頻頻解釋，然而無論怎樣解釋，投資者都難以打消心中的疑慮。對此中海油二次上市的主承銷商，美林集團中國區總裁李曉嘉認為是物極必反的緣故。他說？quot；如果一個東西太好了或不可能再好了，一旦發生變化就可能向壞的方面轉化。今天你是專營者、壟斷者，但目前市場都在破除壟斷，說不定哪天你就會丟掉專營權，到那時怎么辦？面對海外投資者們的頻頻追問，衛留成感受到了東西方文化的顯著差異，而此時又恰逢美國股市和國際石油價格大幅下挫，投資者信心普遍不足，首次上市衛留成無奈兵敗紐約。

　　對于這次失利，采訪中衛留成曾這樣評價："與其說是市場對中海油認識不夠，還不如說中海油對市場缺乏認識。"吸取教訓之后，2001年2月，衛留成又帶著他的中海油路演隊重新出現在國際資本市場的舞臺上。在這次路演中，精明的海外投資者們發現中海油的訴求點發生了明顯變化，專營權已不再是他們過度強調的重點，他們這次強調的重點是中海油的自營部分。因為一般經過10年的專營，也就掌握了海上勘探、生產的核心技術，在這樣的前提下，投資中海油的風險系數就會大大降低。

　　找準了賣點，衛留成又找價格。為避免盲目追高，衛留成毅然將這次上市的價格定在了5.19到6.47港元之間，比首次上市降低了近40個百分點。再度出海搏殺，衛留成選擇了一個合適的價位。在他這天的日記上，他用英語這樣寫道："有人說定價是一門技術，也有人說定價是一門藝術，讓我來說，定價就是技術加藝術。"

　　2月27日、28日，幾經周折的中海油終于在紐約香港兩地同時上市，股票認購平均超額5倍。并且當日紅盤高掛，其中僅香港一地每股收盤漲幅就高達16%，紐約則為4.68%.從中海油的失敗和成功經驗中，我們發現為什么中海油這樣優質的公司會在1999年年底的IPO中鎩羽而歸呢？如何才能有效降低這種風險呢？

　　一、符合投資者需求心理的準確定位

　　引用中海油董事長衛留成的話"與其說是市場對中海油認識不夠，還不如說中海油對市場缺乏認識。"投資者希望投資的公司在保證持續盈利能力的同時，風險盡可能的小。然而，中海油并沒有認識到投資者真正的需求是什么？壟斷的地位在特定時期是盈利的獨特優勢，但是，從未來發展方向看，卻成為了制約企業盈利的最大障礙，因此在投資者看來，無疑是最大的風險。在2001年的第二次路演中，中海油正是符合了投資者的需求目標才得以成功上市。這其中固然有不同投資地域之間存在的文化差異導致的投資觀念的差異；但是與目標投資者的有效溝通，從中挖掘投資者關注焦點的背后所體現的深層次原因，也是成功上市的一個非常重要的方面。

　　二、定價合理

　　即使非常有實力的公司在上市時的定價偏高，也同樣會產生IPO失敗的風險。沒有投資者愿意為超出自己預期的投資價值而支付過高的成本。合理的價位是以對資本市場的審慎研究和合理預測為基礎的。

　　我國股票發行的定價模式從原來固定市盈率逐步向浮動市盈率的方向轉變，發行定價直接影響了股票的交易成本及交易價格。中國的上市公司在確定發行方式和價格方面正在向高度市場化的方式轉變。

　　繼2000年10月中國石化在香港、紐約、倫敦三地證交所成功上市之后， 6月22日，中國石化在境內公開發行A股的招股意向書同時見諸于三大證券報及相關的指定網站。此次登場也令國內A股市場耳目為之一亮，并刷新了多項第一，如28億的發行流通股，超過百億元的募集資金，發行后將達867億多股的總股本等等。而其高度市場化的發行方式更為令人關注，這就對本次發行的市場化定價問題提出了更高的要求。一般來說，合理的發行方案在發行中將起到至關重要的作用。它可以最大限度地使發行人及主承銷商充分把握市場變化，有效地控制風險，保證發行工作的順利完成。因此，此次中國石化的發行方案也就頗為引人關注了。本次中國石化的發行借鑒了國際資本市場成熟的大型股本的發行模式，它采取了網下配售與上網定價發行相結合的發行方式，中國石化本次發行的網下配售把機構投資者分為三類：戰略投資者、證券投資基金和一般法人投資者，并將根據上述各類機構投資者的承諾鎖定期及其申購總量等標準又劃分為三類，不同類將采取不同的配售政策，以鼓勵專業投資者、長期投資者和大額定單。同時發行人和主承銷商承諾將不會以其他任何標準對有效定單進行區別配售，并且配售比例將保留到小數點后五位數。

　　在發行價格方面，本次發行通過預路演和路演啟動市場價格發現機制。在發行正式開始之前的預路演，并不確定發行價格區間，以主承銷商為主的承銷團將對資本市場進行盡職調查，通過了解參與預路演的機構投資者對公司的價值認同及申購需求，在對比和定量分析估計企業價值的基礎上，提出初步的價格區間；然后，根據市場需求信息的收集、整理和分析，以及投資者的需求修訂價格區間；最后通過路演、簿記與投資者進行盡可能廣泛的溝通，以確定最終的發行價格。

　　從這份發行方案來看，應該說較以往發行方式更加貼近市場，更接近國際慣例。既充分考慮了國內現有的市場條件和本次發行項目的特殊性，又借鑒了國際通行的市場化發行方法，進行了一系列具有特色的發行創新。其合理性在于兼顧了企業的價值和市場對企業價值的接受程度，可以根據市場供需找到令發行人和投資者都滿意的最終價格。應該說這與中國石化近年來銳意創新、改革，以及主承銷商中金公司國際化背景是密切相關的。

　　此次中國石化的發行，更多的考慮了市場與投資者的需求，他們把投資者當作了此次發行的真正主角，當成了此次發行行為的決定者，并圍繞主角的需求，進行最終價格的合理定位。這次發行人和主承銷商的角色很明顯與以往不同，也就是實現了角色的真正回歸。他們實際在發行過程中更多的當起quot；配角".他們所做的，就是最大限度地向投資者展示發行人的各個方面，生產、經營、管理、財務等，展示投資價值，而不再對投資者在價格上做任何指引。投資者對此可根據自我對發行人價值上的判斷，以自己的估值方法得出自己認為可行的價格去參與申購。投資者廣泛參與了價格區間以及最終價格的確定，應該說，是投資者回到了發行的關鍵環節，也就是定價的主體上。發行人與主承銷商則只是根據投資者的密集報價區間，確定申購價格區間，以及確定最終的上網發行價格。

　　同時部分專業人士建議，在具體操作方式上，可采用由主承銷商確定一個包括上限和下限的申購價格區間，發行價格上限可以參照該公司同一行業的股票二級市場平均市盈率，然后同時網下向機構投資者、網上向一般投資者進行詢價，向公眾公布網上和網下的詳細詢價結果，由主承銷與發行人確定發行價格，原則上應以詢價的平均價作為新股發行價格，并據此確定發行股數和中簽率。

　　客觀上講，此次中國石化發行方案的出臺，對于國內目前基本以網上認購為主導的發行方式將具有非常重要的借鑒意義。這種發行方案不僅有助于改善我國資本市場投資者結構，培養更多的戰略投資者，促進現有投資理念的成熟，而且還有利于中國證券市場與國際資本市場的接軌，促進發行體制的進一步市場化、國際化。

　　三上市時機的選擇

　　中海油的IPO之所以失敗，其中一個原因也是市場時機的不適宜。當時恰逢美國股市和國際石油價格大幅下挫，投資者信心普遍不足，市場的低迷和投資者信心不足都會給這時發行上市的公司帶來不利影響；因此要做到成功發行上市，面對的困難不僅僅是合理定價與準確定位，選擇恰當的上市時機也是成功發行股票的重要因素。

　　四、企業競爭實力的增強、公司的規范化與透明化及與投資者的有效溝通是成功上市發行的三個重要方面。

　　1999年中海油IPO失敗以后，中海油在2001年路演中帶給投資者的不僅僅是一個嶄新的市場賣點，投資者發現，一年半后的中海油各方面都比上一次更加成熟與完善。

　　1、中海油的治理結構顯然已比上一次路演時更加完善。第一次路演時董事會里請了2名外部董事，這次董事會變化為9名成員，其中外部董事4人。作為投資者的代表，他們分別來自李嘉誠集團屬下的香港電燈集團、新加坡政府投資公司以及香港地鐵主席蘇澤光和澳大利亞著名律師趙崇康。

　　2、為確保上市，中海油還引入了8家策略投資者，私募4.6億美元，占到總股本7.75%.有了占總數近1/3的錢壓在"兜"里，衛留成的心里踏實不少。

　　3、在管理模式上，中海油則一直如同一家外資企業。從1982年以對外合作起家，目前已與20個國家70個公司合作，簽訂合同146個，其國際化程度顯而易見。

　　4、盡管第一次被迫出局，但衛留成堅持把中海油當成上市公司來對待。從2000年起依據國際現行慣例，每季公布業績1次，多次同投資者及基金經理交流，甚至還安排直升飛機把數十名基金經理接到海上鉆油臺參觀，有關新聞的發布也嚴格遵循美國證券機構的管理要求。較之已上市的一般中資公司，海油已相當公開、透明。衛留成笑言："我們沒有必要這么做。"但他還是要求一切有序地進行著。在世界同類可比公司當中，中海油的勘探開發成本居第2位，生產成本居第3位，綜合成本居前5位且最近3年持續下降。

　　5、此外，中海油還提前兌現了首次路演時對國際資本市場的承諾。"我們說產量要增加15%，結果2000年前9個月同1999年相比，增加了20%；我們說成本還會下降，確實壓縮了一塊；說儲量還會增加，去年又有幾個新的發現。"

　　回顧中海油的上市歷程，我們不難看出，堅持按照國際化的標準來要求和規范企業的發展，是增強公司本身的核心競爭力的法寶。對于僅僅在國內上市的中國企業，這一點是絕對不能忽視的。加入WTO后的中國，更是把中國的企業放到了全球經濟一體化的大環境中去，只有遵循新的市場規則發展才能不被市場所淘汰。恰如外經貿部副部長龍永圖曾說過"中國的企業要走出去，必須首先具備走出去的條件，否則，出去一個，就會死一個。"積極利用資本市場為企業長遠的發展提供更廣闊的平臺，同樣要求企業首先具備必須的實力。

　　我們也發現，隨著中國證券市場的發展，所有上市的公司必須要進行"路演"，為IPO公司與投資者之間駕起了充分溝通的橋梁，這樣不僅有利于公司對投資者需求的了解、對投資前景的預測、對合理價格的選擇，也有利于投資者更直接的了解上市公司，減少投資失誤。