【摘要】文章通過觀察我國印花稅單邊征收政策實施日前后30個交易日深、滬兩市綜合指數的走勢，利用levene統計量進行收益率的方差齊性檢驗。統計結果顯示這一政策的實施在短期內效應明顯，刺激了股價指數的上漲，使股市收益率的波動性增強，但長期來看影響并不顯著。

　　【關鍵詞】印花稅；單邊征收；波動性； 股價指數； levene 檢驗

　　引言

　　印花稅稅率的高低直接影響到投資者的交易成本與收益，根據經濟學理論，這種交易費用的改變將會對證券市場的微觀主體行為產生重要影響。因此，證券交易印花稅通常也被作為政府對證券市場進行調控的政策手段之一。尤其是在我國這樣一個新興資本市場，這一政策工具更是被較頻繁地使用。

　　從印花稅調整對中國證券市場影響的實證研究結果來看，在不同的市場環境、不同的運行機制以及不同的研究分析框架下，學者們得出的結果不盡一致。其中較有深度的研究當首推由東北財經大學金融研究中心和華夏證券研究所共同撰寫的《中國證券市場交易費用效應問題的實證研究》。在對股價指數影響的研究中他們得出以下結論：一是滬、深兩市對印花稅調整有很敏感的反應，具體反應模式為當印花稅稅率下調時，股票價格指數上升；當印花稅稅率上調時，股票價格指數下降。二是就反應的時效而言，滬、深兩市均會及時作出反應，而且在10個交易日內市場反應最大，隨著時間的推移，反應效應逐漸減少，當達到30個交易日時，反應效應已經微乎其微了。在對收益率波動性的研究中他們得出以下結論：三次印花稅率調整對上海A股市場大盤的波動性產生了影響，但對深市A股的影響沒有對滬市的那么明顯。2001年的稅率下調對滬市A股收益率波動性的影響非常顯著，但對深市的影響并不顯著。

　　雖然對中國問題的研究取得了一些成果，但大多數研究都是圍繞印花稅率上調或下調對股市波動性影響展開的。經國務院批準，財政部、國家稅務總局決定從2008年9月19日起，調整證券(股票)交易印花稅征收方式，將現行的對買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權轉讓書據按千分之一的稅率對雙方當事人征收證券(股票)交易印花稅，調整為單邊征稅，即對買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權轉讓書據的出讓方按千分之一的稅率征收證券(股票)交易印花稅，對受讓方不再征稅。那么在全球金融危機的宏觀形勢下，近日出臺的印花稅單邊征收政策對股價指數及股市波動性會產生什么樣的影響呢？該政策的實際效應到底如何？這是本文在借鑒前人研究基礎上所要探討的問題。

　　一、交易印花稅單邊征收對股價指數的影響

　　單邊征收印花稅，不僅僅有利于形成長期投資的理念，因為賣出時征收將意味著賣出成本較高，而且還可以降低投資者的投資成本，從而吸引更多的資金進入股市，對股市是一種利好因素。通過觀察2008年9月19日印花稅單邊征收前后30個交易日深、滬兩市綜合指數的走勢，可以得出以下結論：

　　一是在印花稅稅率調整的當日，深、滬兩市的股價指數都有所上揚，其中深圳股市從前一個交易日的547.09點上升到印花稅單邊征收當日的595.72點，上升了48.63點，漲幅為8.89%；上海股市從前1個交易日的2075.09點上升到印花稅單邊征收當日2236.41點，上升了161.32點，漲幅為7.78%。從印花稅稅率調整當日的股價指數看，印花稅稅率的降低確實達到了刺激股票市場的作用，使股價指數大幅上漲。

　　二是從更長的時間來看，滬市方面，印花稅單邊征收后的17個交易日內(到2008年10月21日)股價指數均高于單邊征收前一交易日(2008年9月18日)的股價指數，但2008年10月21日之后的股價指數則均低于這一指數。深市方面，印花稅單邊征收后的9個交易日內(到2008年10月9日)股價指數均高于單邊征收前一交易日(2008年9月18日)的股價指數，但2008年10月9日之后的股價指數則均低于這一指數。這說明印花稅單邊征收這一利好政策在短期內效果明顯，確實起到了重振股市信心的作用，但長期內作用有限，難以改變股市的長期走勢，這與當前整個宏觀經濟形勢是密切相關的。

　　二、交易印花稅單邊征收對股市收益率波動性的影響

　　(一)研究方法

　　1.收益率的定義

　　本文所指的收益率均為指數的對數收益率，定義為：

　　R_t=100ln(IndX_t / IndX_t-1)

　　2.正態性檢驗

　　為研究存款準備金率對股市短期波動性的影響，我們需要研究存款準備金率變動的宣布日前后指數的波動性有無統計上顯著的差異。在檢驗此差異之前，我們需要先對樣本數據的分布進行判定。由于本文所檢驗的樣本是小樣本(樣本容量小于50)，所以在進行正態性檢驗時使用Shapiro-Wilk檢驗，而不用大樣本下的Jarque-Bera檢驗。Shapiro-Wilk檢驗的原假設為：H0：總體服從正態分布

　　S - W 統計量為：

　　m1，…，mn 是來自正態總體獨立同分布隨機變量的順序統計量的預期值，V 是這些順序統計量的協方差矩陣。

　　當W小于置信度時，就拒絕原假設，接受備擇假設。

　　3.levene 檢驗

　　原假設和備選假設分別為：

　　H0 ：δ₁=δ₂H₁：δ₁≠δ₂

　　其中，δ₁為宣布日前指數收益率的方差，反映波動性； δ2為宣布日后指數收益率的方差，同樣反映波動性。

　　如果正態性假定沒有違背，可以直接利用 F 檢驗來判定宣布日前后的波動性是否相同。當正態性假定不能被滿足時，需要尋找可替代的穩健性檢驗方法。大量研究表明，中國股市數據的分布特征并不符合正態分布假定。

　　另外需要說明的是，Brown 和 Forsythe(1974)提出了兩個修正后的Levene 統計量，該統計量是在去除樣本觀測值中10%的極端值后，再以計算的均齊平均數取代樣本平均數而得到的。Conover 等(1981)比較超過50種檢驗方差是否相同的方法后也發現，修正后的Levene統計量是其中最有檢驗力的方法。就中國的樣本數據而言，童菲(2005)、譚加勁(2006)的實證分析表明Levene統計量和修正后的Levene統計量差別很小，對統計結果不構成實質性影響，為簡潔起見，本文將僅報告Levene統計量的值。

　　(二)數據及相關處理

　　本文選取滬深兩市發布最早的上證綜合指數和深證綜合指數作為研究對象，用以檢驗印花稅單邊征收這一政策對滬、深市場波動性的影響。分別選取2008年9月19日前后各5個、15個和30個交易日的時間跨度作為樣本區間。對三種不同時間跨度的樣本進行研究，可以體現出印花稅單邊征收政策對股市的沖擊程度有多強，持續時間有多長。例如，如果隨著時間跨度的增加，檢驗結果表明宣布日前后的波動性是持續顯著的，則說明印花稅單邊征收隨股市波動性的影響可能會是長久的；如果隨著時間跨度的增加，檢驗結果表明宣布日前后的波動性差異減弱(即越來越不顯著)，對波動性的影響只是暫時的。

　　(三)結果分析

　　1.正態性檢驗結果及分析

　　首先，對樣本進行正態性檢驗，SPSS15.0檢驗結果如下：

　　滬市方面，當n=5、15、30時，Shapiro-Wilk檢驗的p值分別為0.156、0.006、0.007；深市方面，當n=5、15、30時，Shapiro-Wilk檢驗的p值分別為0.668、0.031、0.016。

　　通過S-W檢驗發現，在0.05的顯著性水平下，在滬深兩市，政策宣布日前后15個和30個交易日的樣本數據分布不符合正態性假設，前后5個交易日的樣本數據分布符合正態性假設。樣本數據不完全符合正態性假設，所以不能運用F檢驗來判定政策宣布日前后的收益率波動性差異是否顯著。在這里我們采取替代方法，進行穩健性檢驗，運用Levene統計量進行收益率方差的一致性檢驗。

　　2.levene檢驗結果及分析

　　接下來進行收益率方差的一致性檢驗，SPSS15.0檢驗結果如下：

　　滬市方面，當n=5、15、30時，調整前收益率標準差分別為1.75384、1.86552、2.57945，調整后收益率標準差分別為4.31097、4.06443、3.44485，levene檢驗p值分別為0.046、0.036、0.169；

　　深市方面，當n=5、15、30時，調整前收益率標準差分別為1.20181、1.91667、2.7685，調整后收益率標準差分別為4.64097、3.78854、3.17867，levene檢驗p值分別為0.131、0.044、0.458。

　　由此可以看出，印花稅單邊征收前后5個交易日和15個交易日，滬深兩市收益率波動性表現出顯著差異，印花稅實行單邊征收后股市的波動性增強了。而前后30個交易日的更長一段時間內，這種波動性差異并不顯著。這說明印花稅單邊征收政策在短期內會在一定程度上增強股市的波動性，而長期內作用并不明顯。

　　結論

　　2008年9月19日，印花稅單邊征收政策的實施，在短期內效應明顯，一方面使股價指數出現較大幅度的上漲，另一方面增強了股市的波動性。但隨著時間的推移，這一政策效應逐漸弱化，在長期內對股價指數及收益率波動性的影響并不顯著。

　　印花稅單邊征收在短時間內確實可以刺激交易，提振股市信心，但難以扭轉股市內在的長期趨勢，決定股市走勢的更多的是宏觀經濟、上市公司基本面以及市場供求關系等要素，特別是在當前金融危機的宏觀形勢下，政策對市場的作用是短期的，微小的。

　　【參考文獻】

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　　[3] 童菲.證券交易稅與市場波動性：來自中國股市的證據[J].統計與決策，2005(10).

　　[4] 李靖野，梁春滿.證券交易稅的經濟效應分析[J].財經問題研究，2002(1).