摘要：作為追求高回報、承擔高風險的創業投資，在促進中小企業發展的過程中逐步扮演起重要角色。中小企業在引進創業投資解決“資金瓶頸”問題的同時，應重點關注創業投資與資本市場的有機結合，為中小企業的持續和快速發展奠定良好基礎，也為創業投資的適時退出和獲取高額回報創造條件，從而最終達到中小企業與創業投資雙贏的局面。

　　關鍵詞：中小企業；創業投資；策略研究

　　2006年3月國家發改委等十部委聯合制定并頒布施行的《創業投資企業管理暫行辦法》，為中小企業吸收創業投資并利用資本市場謀求創新發展奠定了良好的制度基礎，同時也為創業投資在中小企業發育成熟或相對成熟后通過股權轉讓獲得高額資本增值收益提供了有利條件。但創業投資畢竟屬于新生事物，中小企業如何將引進創業投資與順利進入資本市場有機結合起來，是當前非常值得關注的問題。

　　一、引進創業投資的基本原則

　　（一）不變更實際控制人原則

　　在資本多數決定原則下，公司意志的形成最終取決于控股股東的意志及其行使表決權的結果，而控股股東的意志則總是由能夠實際支配公司行為的實際控制人所左右。①因此，一旦公司實際控制人發生變更，公司新實際控制人與原實際控制人二者的意志將可能出現差異，并進一步通過影響控股股東的意志而改變公司的意志，導致公司在發展戰略、主營業務和生產經營等方面發生一系列重大變化，從而不可避免地影響公司的穩定性。

　　具備良好的穩定性是企業維護持續經營能力的前提和保證，一個欠穩定的企業不可能進入資本市場，股東也很難從一個經營欠穩定的企業獲得持續穩定的投資回報。因而，不變更實際控制人是中小企業引進創業投資首要堅持的原則。

　　衡量實際控制人變更的標準不僅僅以其實際控制股份數量的變化來確定，通過協議或其他能夠實際支配公司行為的制度安排都可以導致公司實際控制人的變更。所以，中小企業在引進創業投資時，在控制創業投資持股比例的同時，也要重視與創業投資簽署協議的主要條款及其它安排，確保不因上述因素導致實際控制人地位發生變更。

　　（二）管理層不發生重大變化原則

　　一般而言，管理層是指由公司董事、監事、高級管理人員和公司章程規定的其它人員組成的公司核心領導層。這些對公司負有忠實義務和勤勉義務的人員是具體貫徹落實公司意志的重要力量②，保持管理層的相對穩定對于保證公司意志的執行力具有重大意義。若公司管理層發生重大變化，不但表明公司管理層成員之間存在較大分歧，而且也預示著企業的穩定性將受到削弱。

　　盡管管理層發生重大變化尚無統一的衡量標準，但筆者認為，發生下列情形之一的，應屬于重大變化：一是公司管理層成員的變化比例超過三分之一；二是公司董事長、總經理同時發生了變化；三是公司董事會成員的變化超過三分之一；四是公司財務負責人、董事會秘書等關鍵崗位人員同時發生變化等。

　　中小企業在引進創業投資時，在增加管理層成員的前提下，對管理層原成員只能進行微調，對關鍵職位不予調整，以避免出現管理層發生重大變化的嫌疑。

　　（三）不改變企業登記注冊類型原則

　　近兩年來，在國家政策的鼓勵和支持下，創業投資發展較快，國有的、民營的、中外合資的以及外商獨資的創業投資企業均已出現。面對形式多樣的創業投資企業，中小企業該如何選擇呢？這就要結合企業的實際情況而論。通常認為，引進民營的創業投資所涉及的程序簡單、效率較高；引進國有的或有外資背景的創業投資，往往涉及國資、財政或外資等管理部門，審批環節較多，程序比較復雜。

　　由于創業投資企業的類型各異，因此中小企業引進不同類型的創業投資將有可能導致企業登記注冊類型的改變，而這一變化將會給企業帶來諸多麻煩，包括企業性質的變更、繁雜的審批程序等，特別是引進有外資背景的創業投資，將導致原本是內資性質的企業變為中外合資企業。

　　筆者認為，中小企業引進創業投資應結合自身實際情況進行，以不改變企業本身的注冊登記類型為宗旨。因此，企業可以考慮根據以下要求來引進創業投資：民營企業最好引進民營性質的創業投資；國有或國有控股的非中外合資企業最好引進民營的或國有的創業投資；中外合資企業則三種類型的創業投資均可引進；民營控股的和國有控股的非中外合資企業最好不要引進具有外資背景的創業投資。

　　二、引進創業投資的主要動機

　　需要明確指出的是，并非每家中小企業都需要引進創業投資，也不是創業投資對每家中小企業都具有吸引力。深圳證券交易所中小企業板上市企業的信息顯示，絕大多數企業在上市前并沒有引進創業投資。不過從目前的發展趨勢來看，隨著創業板市場推出預期的明朗化以及國家對創業投資的鼓勵支持政策的推行，創業投資與中小企業“聯姻”的現象將會比較普遍。

　　筆者認為，中小企業引進創業投資的動機主要在于解決所面臨的財務和戰略兩大問題，具體包括改變財務狀況和降低資產負債率、優化股權結構和股東結構、建立戰略合作關系等。

　　（一）降低過高的資產負債率

　　中小企業在引進創業投資之前，獲取資金的渠道主要是通過銀行進行間接融資，這樣產生的直接后果就是企業的資產負債率較高。面對高企的資產負債率，銀行為控制風險而惜貸。企業為改變高負債的財務狀況，只有通過增加資本金即通過直接融資來稀釋資產負債率，為增加銀行貸款創造條件。企業資本金增加的方式可以通過老股東增資的方式進行，也可以依靠引進新股東來實現。由于老股東增資是以凈資產的價格為主要參考，基本上沒有多少資本溢價，因此該方式對于企業資產負債率的降低效果并不明顯。而通過引進創業投資的方式產生的效果則顯著不同，企業引進創業投資是通過較高發行溢價的方式進行，且溢價部分全部計入資本公積金，使得企業所有者權益快速增加、資產負債率快速下降。

　　（二）改變過于單一的股權結構和股東結構

　　中小企業在進入資本市場之前，尚不是公眾公司，股東結構一般都比較單一且股東人數較少。這種單一化的構成不利于企業信用的提升、市場的開拓和社會地位的提高。因而在實際控制人不發生變更的前提下，企業樂于引進創業投資以改變自身的社會形象和地位，為下一步進入資本市場創造有利條件。

　　（三）建立與創業投資之間的戰略合作關系

　　在實踐中，也存在這樣一種情形，企業并非基于改變財務狀況和股東構成的原因引進創業投資，而是出于利用創業投資在資本市場中的良好形象和專業化服務水平的考慮，以期通過與創業投資建立戰略合作關系，共享創業投資擁有的各種社會資源，從而實現企業盡快進入資本市場的目的。

　　三、引進創業投資的時機選擇

　　企業何時引進創業投資？理論上而言，并沒有嚴格的時間限制。從實際運作的情況分析，企業引進創業投資的時機有三個時點可供選擇，即企業改制前、改制后和申請上市前。

　　（一）在企業改制前引進

　　不可否認的是，絕大多數創業投資進入中小企業的目的是基于企業在資本市場能夠順利實現上市的良好預期。由于上市公司的組織形式必須是股份有限公司，而絕大多數中小企業在引進創業投資之前是有限責任公司，因此企業為了盡快融入資本市場，必須通過整體變更的方式進行改制。但由于企業改制面臨包括審計、評估等諸多工作，企業在資產、人員、財務、業務和機構等方面存在的規范問題也較多，企業引進創業投資的困難較多。并且創業投資也認為，在企業改制前進入的風險較大，愿意進入的價格也比較低。因此，對雙方來說，在此階段引進創業投資難度較大、風險較大、成功率較低。當然，對于那些組織形式已經是股份有限公司的企業并不存在組織形式變更問題，如果其在規范方面不存在大的障礙，其引進創業投資的時機可以比較靈活。

　　（二）在企業改制后引進

　　有限責任公司整體變更為股份有限公司后，企業的審計、評估工作已經完成，規范工作取得了一定的進展，大部分歷史遺留問題也得到了解決。有的企業已經聘請了中介機構，甚至還進入了輔導期，企業上市的戰略已經非常清晰。因而，企業在此時引進創業投資的機會比較成熟。創業投資也認為此時進入企業的風險較小，大多數企業均是在這個階段完成了引進創業投資的工作。

　　（三）在企業上市基準日前引進

　　企業上市基準日明確以后，中介機構已經開始準備申請上市的核查和保薦工作，創業投資在此時進入的風險最小，相應地，進入價格也最高，不過絕大多數企業在這時是不會再引進創業投資的。因為隨著基準日的臨近，公司消化創業投資的時間較短，有可能出現的情況是，在申報基準日公司財務報表上尚有大量的貨幣資金，這樣一來將會給人們帶來該企業并不缺少資金、申請上市并募集資金的理由不充分的質疑。

　　綜上所述，筆者主張，企業在改制后著手進行并盡快完成創業投資的引進工作是最優選擇。

　　四、引進創業投資的規模分析

　　中小企業引進創業投資的規模多大比較合適呢？在遵循前面所述基本原則的前提下，應根據公司的實際需要進行，對規模大小并沒有嚴格要求，但企業在引進創業投資時，還是應該考慮以下影響因素。

　　（一）對引進總規模的控制

　　一般而言，企業引進創業投資的規模需要綜合考慮以下因素：一是企業控股股東的持股比例。若控股股東持有的股份比例非常高，處于絕對控制地位，則引進創業投資的規模可以大一些，反之，則應少些。二是企業對資金需求的數量。企業若純粹是為了降低資產負債率，引進規模可以設定為將該指標降到70%以下的水平即可。若企業除此而外還有新的投資項目，則應根據項目建設的實際需要，適當擴大引進創業投資的規模。從實踐上看，中小企業在引進創業投資后，后者占總股本的比例不超過20%，總的引進資金總額不宜超過引進前的所有者權益的規模。

　　（二）對引進單個創業投資規模的控制

　　從數量上看，企業引進創業投資的規模通常在兩個及以上，這是因為企業不希望出現一個持股比例較高、對控股股東地位構成潛在威脅的股東；而創業投資企業本身也不愿意將較多的資金投資于一家企業而擴大投資風險。不過，如果企業出于戰略考慮只引進一家投資規模較小的創業投資也未嘗不可。總的來說，不管企業引進創業投資家數的數量多少，單個創業投資在中小企業的的持股比例最好控制在總股本的5%以下。因為比照《證券法》、《公司法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《上市公司收購管理辦法》等法律、規章的規定，持股比例超過5%的股東在企業股票發行和交易過程中將承擔較多的信息披露義務，而企業聘請的中介機構在盡職調查和上市保薦過程中也將因此承擔更多的義務和責任。

　　五、引進創業投資所涉及的核心條款

　　由于創業投資是以高溢價進入中小企業且不謀求對企業的控制權，因此創業投資對游離于自身控制之外的該部分資產必須采取一些措施，以最大限度保證其權益不受侵害或降低受侵害的程度。從具體實踐來看，關注的重點主要包括以下幾個方面：

　　（一）定價機制

　　由于中小企業希望以高溢價向創業投資出售股份，而創業投資試圖從中小企業高速的成長中獲取高額回報，因此，股份定價就成為雙方關注的重點。一般來說，中小企業引進創業投資所采取的定價方式主要包括凈資產法、動態市盈率法和靜態市盈率法。至于定價的倍數將由雙方談判決定。從實踐來看，影響最終定價的因素包括：企業本身的成長性、盈利水平、二級市場行情以及創業投資本身的背景、擬購買股份數量等。一般來說，5-8倍的靜態市盈率可能是雙方比較能夠接受的價格。如果最終確定的價格較低，則創業投資所附加的條件就較少，否則，附加條件就較多。目前市場中還有一種稱之為“對賭條款”的定價機制。該機制對于那些成長性很好且急需資金的中小企業比較有利，但是，其對企業帶來的潛在風險也不容忽視，一旦企業盈利水平下降，企業控股股東將拱手相讓部分股份，甚至最終失去控股地位而淪落為中小股東。鑒于這種機制風險較大，中小企業在采取之前一定要三思而行。

　　（二）權利行使機制

　　創業投資為行使股東知情權和監督權的需要，一般從以下幾個方面來重點強調其享有的股東權利。

　　1.要求在企業董事會或監事會中占有一定的席位。通常是派一人出任公司董事，也有出任監事的。對于投資比例較低的創業投資，中小企業一般不給予董、監事席位。由于創業投資是一種股權投資，并不參與企業具體的經營管理活動，其一般并不謀求企業高級管理人員的職位。

　　2.要求享受類別股東表決權。創業投資為保護其股東權益不受侵害，在享有知情權的同時，要求對企業重大事項享有“一票否決”的權利，重大事項主要包括：修改公司章程；以股權或債務的形式進行金額超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的重大業務或資產收購；處置超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的其全部或大部分的業務或資產；與關聯企業或關聯方的關聯交易；向第三方提供任何擔保或借款；貸款余額的增加；或在任何一個會計年度內發生金額超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的固定資產或非流動資產的支出；募集資金的投向等。

　　3.財務資料的查閱權和檢查權。創業投資一般要求，每一財務季度結束后有權獲得季度財務報告和經營報告；在每會計年度結束后有權獲得經審計的合并財務報告和經營報告；有權隨時對企業財務狀況進行檢查。

　　（三）權益保護機制

　　由于創業投資是以高溢價的形式進入中小企業，因此，企業對資產負債表中所有者權益科目的任何處理都可能造成對創業投資權益的實際侵害。因此，創業投資設置了許多條款來保護自身權益。

　　1.不分紅利、不送紅股。創業投資要求，在一定期限內（一般是指在企業上市前或上市情況明朗前），企業不得進行利潤分配。其原因在于，創業投資的入股價格遠遠高于企業的其他股東，按照“同股同權、同股同利”原則進行的利潤分配，創業投資的投資回報率將大大低于其他股東，因此，利潤分配實際上是對創業投資權益的攤薄。況且創業投資涉足中小企業的目的并不在于獲取紅利，而是為了在股權轉讓時獲得高額差價。

　　2.不進行資本公積金轉增股本。因為企業資本公積金的大部分是由創業投資以高溢價投資形成的，老股東對資本公積金的貢獻較小，若以資本公積金轉增股本，創業投資只能與原股東一樣同比例轉增，這實際上是對創業投資股東權益的稀釋。

　　3.不增發新股。引進創業投資后，企業可以還可以通過兩種方式增發新股：一是向老股東配股、定向發行股份來增加資本；二是向新的投資者發行新股來增加資本。對于第一種方式，由于老股東不可能同意以溢價的形式增購股份，所以向老股東發行新股獲得較高的資本金難以實施。對于第二種方式，只有在增發新股的價格高于創業投資的入股價格時，創業投資股東才會同意。由于創業投資畢竟是高風險的投資，若以更高的溢價再次引進投資者，也難以實現。因此，除非企業確實因為新項目建設的需要，否則創業投資不主張企業在上市前再次發行股份，以免稀釋其在中小企業中實際享有的股東權益。

　　4.控股股東持有的股份不得轉讓、質押。控股股東股權轉讓不但削弱其控股地位，而且還存在控股股東套現的嫌疑，這在一定程度上侵害了創業投資的權益。另外，控股股東持有的股份一旦質押，則表明企業的控制權處于不穩定狀態，存在隨時被交易的可能。當質押權人行使權利時，將可能導致企業控股股東、實際控制人發生變更，這將直接導致創業投資的投資權益造成實質損害。

　　（四）退出機制

　　不容置疑的是創業投資持有中小企業的股份是階段性的，其最終目的是在條件成就時退出。創業企業何時退出以及如何退出呢？通過分析表明，方式一般有以下幾種。

　　1.在企業上市后退出。創業投資通過在二級市場拋售的方式直接取得高回報，這也是中小企業和創業投資都希望看到的“雙贏局面”。根據目前《股票上市規則》的規定，創業投資持有的股份在股票上市滿一年后可以交易，創業投資在退出過程中應遵守交易規則，履行相應的義務。

　　2.股權轉讓。在約定的期限內，企業仍未實現上市或創業投資認為退出時機已經成熟，創業投資將持有的股份轉讓給其它投資者。

　　3.約定由企業回購股份。在約定的期限內（一般是三年），企業仍未實現上市，創業投資有權要求企業以約定的條件回購。回購的價格通常是創業投資金額加上每年不低于同期銀行貸款利率的補償。

　　4.退出保證。創業投資一般還會在回購條款中約定，企業的控股股東或實際控制人應對回購股份的承諾提供相應擔保并承擔連帶責任，當企業不能履行回購義務的時候，控股股東或實際控制人必須受讓創業投資持有的股份，以保證其能夠成功退出。

　　（五）司法救濟機制

　　任何投資都面臨投資風險，具有高風險的創業投資更不例外，其投資利益存在隨時受到侵害的可能，因此在投資協議中必須約定司法救濟條款。當創業投資的股東權益受到或可能受到損失時，其將啟動司法救濟機制予以保護。

　　司法救濟的途徑主要包括兩種：一是訴訟救濟。通常約定由創業投資企業所在地的法院行使管轄權。為做到這一點，投資協議一般是在創業投資企業的住所地簽署，并約定將合同簽訂地作為糾紛訴訟的法院管轄地，以避免可能產生的由中小企業所在地法院管轄引起的地方保護主義。二是仲裁救濟。鑒于仲裁具有的“一裁終局”的特點，大多數創業投資在協議里同意將投資糾紛提交雙方確定的境內仲裁機構進行仲裁。

　　六、結論

　　綜合對引進創業投資的基本原則、動機、時機、規模與核心條款的分析，可以看出，中小企業應在堅持實際控制人不發生變更等三項基本原則的前提下，根據自身發展的客觀需要，在與創業投資就定價機制、權利行使機制、權益保護機制、退出機制及司法救濟機制等五方面達成一致的情況下，于改制結束后盡快完成創業投資的引進工作，從而實現中小企業快速成長和創業投資順利退出的雙贏局面。

　　注釋：

　　①《公司法》第217條規定，實際控制人是指，通過投資關系、協議或者其他安排能夠實際支配公司行為的實際控制人。

　　②關于董事、監事和高級管理嗯的法定義務的規定，參見《公司法》第148條。

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