對于TCL此次換股合并，很多人認為是實現了公司和投資者的雙贏。然而，拋開合并過程中的是是非非，僅通過對本次合并案的雙方——TCL集團和TCL通訊的財務報表進行分析，財務專家清議先生得出了不同的觀點。

TCL通訊關聯方交易價格有欠公允

高市價是支持此次TCL集團以IPO及換股方式吸收合并TCL通訊的重要前提條件。顯然，TCL通訊流通股目前的高市價建立在公司業績在過去一年半突飛猛進的基礎之上。但是，如果注意到這種業績增長有著不同尋常的關聯方交易支持，注意到相應的關聯方交易將在上述吸收合并完成后消失，那么，目前TCL通訊流通股的高市價便有著不同尋常的泡沫風險。

受關注的TCL通訊關聯方交易主要存在于采購與所謂品牌推廣費分擔比例兩個環節：

1、關聯方采購：盡管TCL通訊在銷售環節幾乎不發生關聯方交易，但在手機零部件采購環節，關聯方交易的比例為100%。董事會聲稱該等關聯方交易的價格是按照市場價格確定的，但沒有證據顯示其價格符合公允性原則。

依據公司治理原理，一家公司如果委托關聯方進行采購，意味著該公司資產不具備完整性，亦表明其經營不具備獨立性。依據公認會計準則，在關聯方之間進行的委托采購，對于受托的關聯方來說，其交易價格應當按照轉售法確定，即在采購成本的基礎上增加一定的毛利。由于未說明TCL通訊的關聯方采購價格采取正確的轉售法確定，投資者無法判斷其公允性，準確地說，是無法判斷轉售方是否在采購成本的基礎上增加了一定的毛利用以向關聯方支付相應的采購費用，或者委托采購方是否接受了來自存在關聯方關系的轉售方不公允的毛利轉移。這絕不是一般化的信息披露瑕疵，而是重大關聯方交易價格公允性瑕疵。在TCL通訊董事會未對此做出必要說明之前，其業績的公允性風險不可排除。

2、品牌推廣費：依據2003年半年報，TCL通訊按照銷售收入的0.3%分擔“TCL”品牌推廣費。在這里，“分擔”的含義似乎是指無論該品牌推廣費實際發生額如何，公司只需按照事先約定的固定比例承擔支付義務。那么，實際的品牌推廣費究竟是多少呢？董事會對此只字未提。不難想象，像手機這樣的大眾消費產品，主要由廣告費構成的品牌推廣費相對于銷售收入的比例通常不會低于5%。以2003年上半年手機銷售收入50.86億元計算，在0.3%與5%之間，存在著2.39億元的巨額差距。如果TCL通訊董事會不能證明手機的廣告費是由上市公司承擔的，就不能排除大股東利用免費或少計費用的關聯方服務性交易向上市公司轉移利潤的嫌疑。

在尚未厘清關聯方交易公允性風險之前進行大股東資產的整體上市，本質上是以一種表面的當前公允交易掩蓋以往交易的公允性瑕疵。當以往交易的公允性瑕疵足夠大時，TCL集團的整體上市可能存在欺詐嫌疑。

TCL集團自身業務及資產質量低下

在TCL通訊與TCL集團非上市企業之間進行的分析顯示出更大的風險。

盡管TCL通訊2003年半年末資產占用和年初所有者權益分別為55.59億元和5.77億元，僅相當于TCL集團的37.59%和23.32%，但2003年上半年所實現的營業利潤4.74億元和凈利潤1.45億元，卻占到集團合計的69.03%和51.82%。僅此兩組對比數據便可以說明在兩個會計核算主體之間有著十分重大的業務盈利能力及資產質量差距。

分析顯示，2003年上半年，TCL通訊實現主營業務收入和營業利潤分別為52.58億元和4.74億元，營業利潤率為9.02%；而TCL集團自身或非上市企業實現的主營業務收入和營業利潤僅分別為74.48億元和2.13億元，營業利潤率僅為2.86%；二者在年初凈資產收益率(作者在這里采用了年初凈資產的數據，因為如采用半年末凈資產計算不足以揭示二者差距)和上半年總資產收益率上的差距分別是32.73%(1.45億元/4.43億元)和14.74%(2.8億元/19億元)，2.61%(1.45億元/55.59億元)和1.46%(2.8億元/147.9億元)。這進一步證明了對TCL集團自身或非上市企業做出的業務盈利能力及資產質量低下的判斷。

造成上述差距的原因，除了在“TCL通訊關聯方交易風險評價”中討論過的公允性瑕疵之外，另一個顯而易見的原因是TCL通訊盡可能減少固定資產和遞延資產的占用。其中最明顯的發生在年初固定資產占用方面，TCL通訊占用額僅為2.59億元，而TCL集團自身占用額高達11.88億元。它意味著TCL通訊的不變成本以及盈虧平衡點遠遠低于TCL集團。按年初固定資產營業利潤率計算，2003年上半年TCL通訊高達183.01%，而TCL集團自身僅為17.93%。TCL通訊可以在6個月的時間內賺得1.83倍于固定資產年初占用額的營業利潤，這幾乎是不可能的。

上市公司業績表觀優異，而剔除上市公司后的大股東表觀業績低下，這似乎是中國上市公司的通病。為此，投資者對此類上市公司大股東資產的所謂整體上市務必提高警惕。

TCL通訊第三季度業績大幅滑坡

遺憾的是，用不著等到TCL通訊的業績公允性風險在吸收合并之后爆發來證明這次合并對廣大中小股東十分不利，從2003年半年報，特別是第三季度報告中就可以看出，該公司業績已發生重大轉折或已出現顯著拐點。

TCL通訊2003年第一季度實現營業利潤2.7億元，按年同比增長45.38%，但到第二季度，雖然1～6月累計實現營業利潤4.74億元，按年增長幅度維持在10.01%，但4～6月僅實現營業利潤2.04億元，按年增長幅度為-16.79%，4～6月或第二季度按季或環比增長幅度為-24.47%。

到第三季度，情況變得更糟。TCL通訊1～9月實現營業利潤5.86億元，按年增幅進一步下降到-29.02%，其中7～9月實現營業利潤1.12億元，按年增幅為-71.65%，按季增幅為-45.17%。

拋開業績大幅滑坡的具體原因不談，業績滑坡是否成為TCL集團迫不及待地推出吸收合并預案的原因，這一點很值得懷疑。

由此出發，人們對TCL集團給出的IPO發行價也應當多個心眼——如果推遲到2004年再進行吸收合并，即使20倍的IPO發行價市盈率，恐怕也不足以確保換股成功。